Fed May Go Bankrupt.

No Exit

 
2010.11.09
By James G. Rickards

번역: 토마스 박

Disasters sometimes sneak up in small steps, each of which appears unthreatening at the time but which cumulatively spell collapse.  The Fed is leading the United States to ruin in ways that are claimed to be well intentioned and benign viewed in isolation but which take us finally into a locked room reminiscent of the Sartre play “No Exit.” 

재앙이라는 것은 가끔 작은 스텝으로 엄습해 온다. 다가올 때는 그것들의 모습이 위협적으로 보이지 않지만 최종적으로는 재앙으로 우리를 가격한다. 연준위 (FRB)는 그처럼 미국을 파멸로 인도하고 있다. 그들의 방식들을 제각기 분리해서 쳐다보면 모두가 국익을 위하고 큰 위험이 없는 것들인양 보이지만 결국에 가서는 그것들의 영향이 모두 합쳐져 우리를 출구가 없는 공간으로 몰아가게 된다. 마치 사르트르의 연극, “NO EXIT”처럼. 

The Fed has finally embarked on QE2, the best publicized journey since the flight of Balloon Boy to which quantitative easing might well be compared.  Of course, quantitative easing, or QE, is just a euphemism for what is really going on.  We’ll skip the Orwellian Newspeak of QE and stick to the Oldspeak – printing money. 

드디어 FRB는 2차 양적완화정책(QE2)를 실시했다. QE2는 풍선을 타고 날아가 버린 벌룬보이 (Balloon Boy)가 매스컴을 휩쓸었던 사건 다음으로 가장 큰 뉴스거리가 되어 왔었다. 물론 양적통화완화, 즉 QE라는 말은 그저 현재 일어나고 있는 사태의 완곡어일 뿐. 조지 오웰의 신언어 (Newspeak)는 제쳐두고 구언어 (Oldspeak)로 말하면 그것은 “화폐인쇄”로 표현할 수 있다. 

How does the Fed print money? It’s easy; they simply buy bonds from the market and credit the seller’s bank account with electronic cash that comes out of thin air.  When they want to reduce the money supply, they do the opposite; that is, they sell bonds and the buyer’s bank account is reduced by the sale price and that money disappears.  So, printing money is just a massive program of bond purchases.  The Fed intends to concentrate the current bond buying program in the intermediate sector of 5 to 10-year maturities. 

그러면 연준위가 어떻게 돈을 찍어내는 건지 알아보자. 그것은 매우 쉬운일이다. 간단하게 그들은 은행들이 가지고 있는 채권을 매입하고 채권을 판 은행들의 구좌를 컴퓨터 상으로 크레딧해 주면 된다. 반대로 연준위가 시중에 도는 돈을 줄이고 싶으면 그와 반대로 움직이면 된다. 은행들에게 채권을 팔아 현금을 받게되면 은행들 구좌에 있는 현금이 줄어든다. 그럼으로써 돈을 찍어내는 것은 단지 채권을 매입하기 위한 작업일 뿐이다. 이번 QE2에서는 연준위가 중간기간급인 5-10년 만기 채권에 집중할려는 의도를 가지고 있다. 

As a result, the Fed is coming to resemble a highly leveraged hedge fund with an inverted pyramid of risky, volatile and junk debt balanced on a slim layer of capital.  Recall the Fed owns the Maiden Lane portfolio of junk from Bear Stearns and $1.4 trillion of mortgages whose value is in serious doubt because of strategic defaults, lost notes and halted foreclosures.  Treasury notes may be of good credit quality if you don’t mind getting paid back in debased dollars but even Treasury notes have market risk.  If interest rates go up, the value of Treasury notes goes down; it’s that simple.  The Fed is taking both credit risk and market risk on its balance sheet in unprecedented amounts.

그 결과, 연준위의 재무구조는 레버리지 비율이 굉장히 높은 헤지펀드의 재무구조와 유사한 모양을 가지게 되었다. 그것은 거꾸로 뒤집어져 있는 피라미드 모양처럼 자본율이 낮은 상태에서 위험도와 휘발성이 높은 채무구조의 자산형태이다. 연준위는 베어스턴스 증권사가 가지고 있던 매이든 래인 정크 몰기지 채권 폴트폴리오를 1.4 트릴리언 달러어치를 소유하고 있다. 그 폴트폴리오에는 가치에 대한 의심의 여지가 다분히 들어있다. 최근 성행하는 전략적 채무불이행, 분실된 계약서, 그리고 중지된 차압들과 같은 신용위험등이 그 안에 포함되어 있기 때문이다. 국채의 경우는 채무불이행 (신용위험)의 문제는 없으나 시장위험은 벗어날 수 없다. 금리가 오르면 국채의 가치는 떨어진다. 그처럼 간단하다. 연준위의 재정구조에는 이례적으로 심각한 수준의 신용위기와 시장위기가 잠재하고 있다. 

Right now the Fed’s balance sheet shows about $57 billion in total capital.  Current assets are about $2.3 trillion.  The current money-printing plan will take total assets above $3 trillion.  At that level, it only takes a 2% decline in asset values to wipe out the Fed’s capital.  Put differently, it only takes a 2% drop in the average value of assets on the Fed’s balance sheet for the Fed to go bankrupt.  And this is in an environment where various markets frequently go up and down 3% in a single day. 

현재 연준위의 대차대조표 (Balance Sheet)에는 57빌리언달러의 자본이 있는 것으로 나타난다. 현자산은 2.3트릴리언 달러다. 현재의 화폐인쇄 계획은 총자산을 3트릴리언달러 이상으로 올려놓게 될 것이다. 그 수준에 도달하면 자산가치가 2%만 떨어져도 연준위의 자본을 쓸어서 날려 버리게 된다. 다른 표현으로 말하면 불과 2%의 평균 가치 하락만 있어도 연준위는 파산하게 된다는 것과 같다. 그런데 요즘의 시장은 하루에도 3%의 가치가 오르락 내리락하는 분위기다. 

How risky is the Fed’s program of bond purchases? Very. For those who are not bond traders, here are a few quick pointers.   

연준위의 채권매입 프로그램이 어느정도로 위험한 것인가? 매우 위험하다. 채권 트레이더가 아닌 사람들을 위해 몇가지만 지적하고 넘어가자. 

First off, intermediate term securities are more volatile than short-term securities.  The Fed traditionally purchases Treasury bills of one-year or less in maturity.  Those bills are not volatile at all and don’t move much in price when interest rates change.  So, mark-to-market losses are never that great.  But 10-year notes are highly volatile and losses can be huge in response to even modest increases in interest rates.   

첫번째 포인트는, 중간만기 채권들은 단기채권들보다 등락폭이 크다. 전통적으로 연준위는 1년이하 만기의 단기국채를 매입한다. 단기국채들은 금리변동시에도 가격변동을 거의 보이지 않는다. 따라서 현시세에 맞춰 자산가치를 조정하는 회계 방식 (Mark-to-Market)에 따른 손실이 그리 크지 않다. 하지만 10년만기 노트들은 금리의 작은 변화에도 가격의 등락이 매우 예민하고 커질 수 있다. 

Secondly, with the Fed composing such a large part of the Treasury market, liquidity will decrease as fewer participants buy and sell each day due to the Fed’s dominant role.  This means bid/offer spreads will widen making it very costly for the Fed to unload their position if they want to.  If the Fed is selling, who on earth wants to buy?  

두번째 포인트는, 연준위가 신용시장에서 그렇게 큰 비중을 차지해 버림으로 인해 매매에 참여하는 기관들의 숫자가 줄어 유동성도 줄어들게 된다. 그것은 bid/ask 간격이 벌어져 나중에 연준위가 채권을 매각하려 할 때 파는 가격을 제대로 받기 어려운 상황이 생기게 된다. (참고: Bid는 사고자 하는 사람이 오퍼하는 가격  Ask는 팔려는 사람이 받고자 하는 가격). 연준위가 팔려고 하는데 누가 사겠다고 덤비겠는가? 

Finally, there is a concept called “DVO1” which is market jargon for the “dollar value of 1 basis point”.  This is a measure of how much a bond goes down in price in response to a 1 basis point increase in interest rates.  It happens that DVO1 is greater as interest rates are lower.  In other words, the decline in price of a bond in response to a 1 basis point increase in rates is greater when rates are at 1% than if they are at 5%.  This element of volatility is independent of the fact that longer maturities are more volatile, so having longer maturities and a low-rate environment is like soaking C4 plastic explosives in nitroglycerine.  

세번째 포인트로, 채권시장에서 쓰이는 전문용어로 “DVO1”이라는 말이 있다. 그것은 “0.01%의 금리변화로 생기는 가격 변화”를 가리킨다.  그것은 금리가 0.01% 오를때 채권가격이 얼마나 떨어지는가를 가늠하는 수치이다. 금리가 워낙 낮을 때는 DVO1 이 커진다. 금리가 1%일때와 5%일때를 비교했을 때 0.01%의 변화로 생기는 채권 가격의 변화는 금리가 낮을 때 (즉 1%일때)가 높을 때인 (5%일때) 보다 더 크다는 말이다. DVO1 효과는 채권의 만기와는 별개의 수치이기 때문에 만기가 길고 DVO1 이 매우 큰 현재의 저금리상황은 C4 폭탄화학재를 나이트로글리세린에 담가놓는 것과 같은 환경이라고 할 수있다. 

When critics raise the issue of mark-to market losses, the Fed has a simple answer, which is that they will hold to maturity.  The Fed does not have to mark to market; they can simply hold the assets to maturity and collect the full proceeds from the Treasury or other issuers.  Just ignore for the moment the fact that some of the junkier assets and mortgages will not pay off, ever.  That’s years away; for now, let’s just give the Fed the benefit of the doubt and say that mark-to-market losses don’t matter because they don’t have to sell. 

비평가들이 mark-to-market 손실을 지적한다치면 연준위는 채권들을 팔지 않고  만기가 될 때까지 쥐고 있으면 원금을 전부 상환받을 수 있기 때문에 장부상의 손실에 대해서는 무시해도 된다고 답변한다. 부실자산이나 부실 몰기지들도 팔지않고 장기적으로 쥐고 있을 것이라고 한다면 오랜기간을 시세 차이로 인한 손실을 보는 일은 없을 것이다. (번역인 참조: 따라서 연준위는 장부상의 손실을 오랜기간동안 숨길 수 있는 시간적인 여유를 가지고 있다.) 

Critics also raise the issue that this much money printing will result in inflation at best and maybe hyperinflation if velocity takes off due to behavioral shifts.  The Fed is also very reassuring on this point.  They say not to worry because at the first signs of sustained and rising inflation they will reverse course and reduce the money supply by selling bonds and nip inflation in the bud.  But also note that the world in which the Fed wants to sell the bonds is also a world of rising inflation and therefore rising interest rates.  This is the world of huge mark to market losses on the bonds themselves. 

비평가들은 또 돈을 그렇게 많이 찍어대는 상황이 계속되는 가운데 만약에 투자가들의 심리와 행동양식의 변화로 화폐 유통속도 (velocity)가 갑자기 증가하는 현상이 촉발되기 시작하면 하이퍼인플레이션 또는 인플레이션의 문제가 생길 수 있다고 우려한다. 그점에 대해서도 연준위는 할말이 있다. 그들은 인플레이션 조짐이 보이기 시작하면 즉시로 채권을 되팔아 달러를 수거해 들일 것이기 때문에 걱정이 없다고 주장한다. 하지만 유의해야 할 것은 연준위가 채권을 되팔려고 할 때는 이미 인플레이션에 조짐이 감지되는 바 금리상승이 예상될 때가 될텐데 그런 상황에서 누가 연준위가 덤핑할려는 채권을 매입하겠다고 나설지가 의문이다. 

The Fed is saying don’t worry about mark to market losses because we will hold the bonds.  The Fed is saying don’t worry about inflation because we will sell the bonds.  Both of those statements cannot be true at the same time.  You can hold bonds and you can sell bonds but you can’t do both at once.  You will want to sell when rates are going up but that’s when losses will be the greatest.   So the time when you most want to sell is the time when you will most want to hold. The Fed may say they can finesse this by selling shorter maturities only to reduce money supply and holding onto longer maturities.  But that just further degrades the quality of the Fed’s balance sheet and turns it into a one-way roach motel for highly volatile and junk assets. 

연준위는 채권을 만기가 될때까지 쥐고 있을 것이기 때문에 market-to-market 손실에 대한 염려를 끄라고 한다. 연준위는 인플레이션이 생길 것 같으면 채권을 팔 것이기 때문에 인플레이션에 대한 걱정도 하지 말란다. 하지만 타이밍 상으로 그 두개의 주장이 동시에 옳을 수가 없다. 채권을 쥐고 있을수도 있고 채권을 팔수도 있다. 하지만 두가지를 동시에 다 할 수는 없다. 금리가 오를때는 채권을 팔아야 하겠지만 손실이 커지게 된다. 따라서 채권을 팔아야 할때는 채권을 가장 많이 쥐고 있고 싶을 때다. 통화량을 줄여할 때면 연준위는 단기 채권만 팔고 장기 채권은 쥐고 있으면 된다고 한다. 하지만 그렇게 되면 연준위의 자산구조는 더 더욱 위험해 진다. 가격등락이 심한 정크 폴트폴리오로 몰락하는 것이다. 

So, here’s the bottom line on money printing, or QE if you prefer.  If nothing happens, the whole thing was a waste of time.  If inflation takes off, the Fed will have to choose between holding bonds and letting inflation get worse or selling bonds and going bankrupt in the process.  Since no entity goes down without a fight, the Fed will naturally hold the bonds and let inflation take off.  Do not ask about the exit strategy from QE; there is no exit.   

달러 인쇄, 아니 QE에 대한 결론은 이렇다. 만약에 아무런 변화가 안생기면, 이 모든 것들이 시간낭비에 불과했다. 만약에 인플레이션이 터지면, 연준위는 채권을 쥐고 있음으로 인해 인플레이션이 심해지도록 놔두거나 채권을 팔아치우는 과정에서 파산을 하는 것이다. 그 누구도 싸움없이는 무너지지 않을 것이기 때문에 연준위는 자연적으로 채권을 쥔채 인플레이션이 터지도록 놔 둬야만 할 것이다. QE에 대한 출구전략에 대해서 물어보지 말라. 왜냐면 출구가 없기 때문이다. (There is no exit.)

 

토마스 박