Asia-Pacific Cyclical Outlook

아시아 퍼시픽 경기 전망

　

2010.10.25
번역: 경제닷컴 (www.GyungJe.com) 토마스 박 

　

Tomoya Masanao, Robert Mead and Chia-Liang Lian
Discuss PIMCO’s Asia-Pacific Cyclical Outlook

• After a remarkable rebound in 2009, the latest data, including industrial production and retail sales, suggest that China’s economic momentum in 2010 is moderating toward a pace that is more sustainable over the medium term.
  중국: 2009년의 눈부신 반등에 이어 중국의 2010년 산업생산과 소매 데이타들은 중기적 성장유지를 위한 속도조절에 들어섰다.
  　

• To the extent that Australian credit is priced at similar levels to emerging market opportunities, it may represent significant value for investors. Australia has presented more of a credit opportunity than an interest rate opportunity for most of 2010.
  호주: 호주의 채권들이 신흥국들과 같은 수준에 거래되고 있다는 사실은 투자가들에게 좋은 투자 가치가 아닐 수 없다. 호주는 수익률 기회보다는 신용기회가 더 큰 것으로 보인다.
  　

• The Bank of Japan’s policy decision at the October policy meeting reinforces our view that monetary policy in the developed economies will need to remain extraordinarily accommodative: The outlook for the global economy remains unusually uncertain, with deflationary tail risk over the cyclical horizon.
  일본: 일본의 10월 정책 미팅은 그동안 우리가 생각했던데로 선진국들의 공격적 부양정책이 계속 유지되어야 함을 재확인 시켰다. 디플레이션 동반의 가능성을 내포하고 있는 글로벌 경제의 전망은 매우 불확실해 보인다.

　

Each quarter, PIMCO investment professionals from around the world gather in Newport Beach to discuss the outlook for the global economy and financial markets. In the following interview, members of the Asia-Pacific Portfolio Committee, Tomoya Masanao, Robert Mead and Chia-Liang Lian, discuss PIMCO’s cyclical economic outlook for the region over the next six to 12 months. 
매분기마다  세계 각국에 있는 핌포의 펀드매니저들은 뉴포트비치 본사에 모여 글로벌 경제와 금융시장들의 전망에 대해서 논한다. 아래의 인터뷰는 핌코의 아시아-퍼시픽 폴트폴리오 위원회의 토모야 마사나오, 로버트 미드, 그리고 치아-링-리안이 한자리에 앉아 향후 12개월의 순환적 경제에 대해 전망했다.

　

Q: What are PIMCO’s key themes for the global cyclical outlook, and how does the Asia-Pacific region factor into the overall view?
질문: 핌코의 글로벌 순환경제 전망의 주요 테마가 무엇입니까? 아시아 퍼시픽 (아태) 지역의 요소가 전체의 그림에 어떻게 짜 맞춰지고 있습니까?

Masanao: There are three key themes for our global outlook and the Asia-Pacific economy is an integral part of this outlook.
마사나오: 글로벌 전망에 세가지의 테마가 있는데 아태 경제는 그 일부 입니다.

First, we live in a de-synchronized or multi-speed global economy. Different countries and regions across the globe entered the global financial crisis with markedly different initial conditions, and therefore are demonstrating vastly different post-crisis policy responses and economic performance. These differences will continue to be an integral factor in our cyclical outlook. China demonstrated its ability to jump-start its economy after the global financial crisis and has maneuvered adeptly to reduce the risk of its economy overheating. China, a frontrunner on the high side of this multi-speed global economy, is aiding the Asia-Pacific region as it becomes more and more China-centric through the intraregional trade linkages.
첫째, 우리는 비동시성 또는 각기 다른 속도의 글로벌 경제속에서 살고 있습니다. 각 나라들과 지역들이 글로벌 경제위기에 진입할때의 여건들이 현저히 달랐습니다. 따라서 위기에 대한 정책적 대응과 결과가 다르게 나타나고 있는 것이죠.  그러한 차이점들이 총체적  순환 경제 전망의 요소가 되고 있습니다. 중국은 금융위기 이후 경제 회복의 도화선에 불을 붙일 수 있는 능력을 보여주었고 과잉팽창의 위험을 감소시키는 기동력을 보였습니다. 다속의 세계경제에서 선두주자인 중국은 중국위주의 인트라 지역 무역 연결성 안에서 아태지역 경제 회복에 혜택을 주고 있습니다.

Second, we live in an unusually uncertain global economy with a flatter distribution of potential outcomes and fatter tails, raising the risk posed by events that are relatively rare but can have substantial impact on a portfolio. On one hand, a secular rise of the middle class in China and other emerging Asian nations, particularly if coupled with a large appreciation of their currencies, has the potential to become a right tail of global economic growth. On the other hand, while the Asia-Pacific economy is benefiting from having become increasingly China-centric, a double-dip slowdown or deflation in the U.S. economy over the cyclical horizon could pose a major downside risk to the region’s economy. However, a new round of quantitative easing in the developed world, whether it is the Fed alone or other central banks as well, could invite more capital inflows to relatively healthy economies – most notably emerging Asia – potentially exacerbating policy challenges on the inflation front.
둘째, 우리는 이례적으로 불확실한 글로벌 경제에 살고 있습니다. 그것은 잠재된 결과의 분포 커브가 평평한데 비해 두터운 꼬리 모형으로서 폴트롤리오상에서 사건의 발생확률은 매우 희귀하지만 충격은 엄청난 위험도를 증가시키는 것입니다. 한편으로는 중국과 신흥 아시아 국가들의 중산층 성장이 대규모의 환율절상을 가지게 되면 그것은 세계 경제성장의 오른쪽 꼬리가 될 수 있는 잠재력이 있습니다. 다른 한편으로는 아태 경제가 중국의주의 경제가 되어가면서 혜택을 얻고는 있으나 미국의 더블딥 또는 디플레이션은 지역경제에 큰 악재가 될 수있는 위험을 주고 있습니다. 그런데 양적 통화완화는 - 미국의 독자적 정책이건 다른 나라들과 함께 실시되었건 간에 - 자본을 건강한 신흥 아시아로 이동시키게 되어 그들의 인플레이션과의 싸움에 도전을 주게 될 수 있습니다.

Third, we continue to question the effectiveness of cyclical policy tools in the economy due to structural challenges. In the Asia-Pacific region, this theme applies specifically to Japan. In addition to the potential benefits from China’s growth, Japan also has implemented fiscal subsidy programs to bolster private sector demand in the wake of the financial crisis. But this type of cyclical policy response alone cannot lead to sustained economic growth unless the economy’s structural challenges are addressed with appropriate structural policy responses. We have seen this in Japan over and over again, and now we are seeing this in the U.S. and Europe. Australia, on the other hand, has not only been fortunate enough to benefit from China’s demand for commodities, but also is maneuvering itself into the New Normal with effective structural policy responses such as its immigration policy and mining tax. 
셋째, 경제의 구조적 도전으로 인해서 우리는 순환적 경제 정책 도구의 실효성에 대해서 계속 의구심을 가질 수 있습니다. 아태지역의 경우 이 테마는 구체적으로 일본을 가리킵니다. 중국의 성장으로 부터 도움을 받고 있는 것은 물론 일본정부는 금융위기가 닥치면서 소비자들의 수요를 장려하는 지원정책을 쓰기도 했습니다. 하지만 그와같은 순환적 대응책만으로는 지속적인 경제 성장을 이뤄낼 수 없습니다. 구조적 문제를 구조적인 정책으로 대응하기 전에는 말입니다. 일본에서 일어나고 있는 그러한 정책을 우리는 지금 미국과 유럽에서 목격하고 있습니다. 반면에 호주는 중국발 원자재 수요증가의 혜택을 받는 행운외에도 이민정책과 광산세금등과 같은 효율적이고 구조적인 정책으로 뉴노멀 (new normal)에 대비하고 있습니다.

　

지역별 경기 전망
　

Q: Given the importance of China to the global economy, what is PIMCO’s expectation for growth, and is it likely to be sufficient to serve as a global engine of growth? Are you concerned about a hard landing?
질문: 세계 경제에 미치는 중국의 영향의 중요성을 봤을 때 핌코가 가지고 있는 성장에 대한 기대는 무엇입니까? 그리고 그것이 세계경제의 성장엔진으로서 충분하다고 봅니까? 아니면 경제착륙을 우려하고 있습니까?

Lian: We view the likelihood of a hard-landing scenario in China as low. After a remarkable rebound in 2009, the latest high-frequency data, including industrial production and retail sales, suggest that economic momentum in 2010 is moderating toward a pace that is more sustainable over the medium term. Importantly, China has strong starting conditions, in the form of low debt-to-GDP levels, fiscal flexibility and generally unleveraged consumers. Indeed, sustained growth should help drive national incomes to new highs, potentially providing scope for higher wages and greater domestic demand for goods and services. China’s role in the global economy will continue to expand, underpinned by a strong national balance sheet and still-nascent economic development. Longer-term challenges include promoting financial market development and fostering a broader range of investible assets, as well as re-orientating the economy toward domestic sources of demand, notably consumption.
리안: 중국이 착륙할 확률은 낮습니다. 2009년의 눈부신 반등이후, 최근의 산업생산과 소매 데이타를 봤을 때 중국의 2010 모멘텀은 줄어들어 중기적으로 온유한 성장율을 향하고 있는 것으로 보입니다. 중요한 것은, 중국은 유리한 출발점에 놓여 있습니다. 부채율이 낮고 예산이 유연하며, 소비자들의 빚이 작습니다. 성장의 지속성은 국가 경제를 새로운 최고점으로 이끌어 줄 것입니다. 그것에서 파생되는 것은 임금의 상승과 자국내 수요증가가 될 수 있습니다. 세계경제에서 중국의 역할은 커질 것입니다. 강력한 국가 재정과 아직도 초기단계라 볼 수 있는 경제 개발을 바탕으로 말입니다. 중국이 가지고 있는 도전은 금융시장 발전의 도모와 투자할 수 있는 자산의 확대, 국내 소비증가의 부양을 통한 국내 수요 경제로 재 재명하는 것입니다.

Separately, concerns that the property market could overheat, and related concerns regarding the potential risk for a banking crisis, have dominated headlines. However, the recent withdrawal of policy stimulus is intended to cool the economy toward a more manageable pace over the medium term, and avoid a sharp boom-bust asset market cycle; we do not believe it is targeted toward asset prices.  Overall, we believe the property market is manageable in the baseline scenario over a three-year horizon. Credit losses will likely be significantly higher under more extreme stress conditions. Even then, we estimate the potential recapitalization cost would be roughly similar to levels that prompted the restructuring of major Chinese state-owned banks from 1998 to 2005.
개별적으로, 부동산의 과열과 금융위기의 잠재성에 대한 우려가 언론을 장악했었습니다. 그러나 최근에 발표된 출구정책은 경기를 냉각시켜 좀더 콘트롤하는데 유용하게 하려는 데 있고 자산의 붐-버스트 싸이클을 피하려는 것입니다. 하지만 그것이 특정한 자산의 가격을 타겟한 것은 아니라고 생각합니다. 전반적으로, 향후 3년을 내다보았을 때 부동산 과열문제는 다룰 수 있을 것이라고 봅니다.  만약 스트레스가 심한 상황이라면 은행 자산의 손실이 훨씬 크겠지요. 그런 경우로 몰린다 하더라도 자본의 재구성에 드는 비용은 지난 1998-2005년 국영은행들을 재구성했을 때 든 비용 수준과 비슷할 것으로 내다 보고 있습니다.

Q: What are the most attractive investment opportunities in emerging Asia?
질문: 신흥 아시아에서 가장 좋은 투자기회들이  무엇입니까?

Lian: As emerging Asia economies present stronger growth dynamics and become more prominent destinations for capital, the region’s currencies are likely to appreciate relative to the currencies of developed economies. The buying in the Chinese yuan, and other Asian currencies like the Korean won, Singapore dollar and Philippine peso reflect how important exchange rate appreciation in emerging Asia will likely be in rebalancing the global economy. Dollar-denominated bonds issued by emerging Asian sovereigns, banks and corporates are another opportunity to diversify credit exposure from corporate credit in the U.S. and other developed countries. Many corporations in emerging Asia are global market leaders and have demonstrated a strong track record of withstanding economic cycles. In addition, many offer attractive yields and risk-return profiles.  
리안: 아시아 신흥국들의 경제가 강한 성장 다이내믹을 보여줌으로써 자본의 유입으로 화폐가 선진국들에 비해 절상될 것으로 보입니다. 위완, 원화, 싱카폴 달러, 필리핀 페소에 대한 수요로 인한 절상은 향후 글로벌 경제의 재구도에 중요한 역할을 하게 될 것입니다. 신흥국가들이 달러로 발행하는 국채, 은행채, 회사채들은 미국과 다른 선진국들에게는 크레딧 위험을 분산시킬 수 있는 좋은 기회가 될 것입니다.

Q: How about Australia? Where do you see the most attractive investment opportunities there?
질문: 호주는 어떻습니까? 그곳에서 가장 좋은 투자는 무엇입니까?

Mead: Australia continues to be the so-called economic battleground between the divergent influences of developed and emerging markets. Australia’s initial conditions of fiscal and monetary flexibility, accompanied by a relatively clean banking sector, bore almost no resemblance to the majority of developed countries. This comparative advantage has been enhanced over time, especially as the fiscal positions in the developed world are forecast to diverge further over time with Australia expected to be comparatively better off.
미드: 호주는 선진국들과 신흥국들 사이에서 벌어지고 있는 영향력 싸움의 전투지라고 할까요. 호주의 출발 상황은 예산과 통화정책의 유연성, 비교적 매끄러운 은행산업을 갖춤으로써 대부분의 선진국들과는 달랐습니다. 그러한 장점은 시간이 지날수록 강화되고 있는데 특히 예산적 입지가 그렇습니다.

As a result, Australia has presented more of a credit opportunity than an interest rate opportunity for most of 2010, and only recently are we beginning to see some opportunity reappear in Australia’s interest rate structure. Having already raised rates by 150 basis points since the crisis lows, the Reserve Bank of Australia (RBA) retains its mildly hawkish tone. PIMCO continues to believe the RBA will raise rates toward 5%, implying a slight tightening bias vs. a New Normal neutral rate expectation, which would be approximately 4.75%. However, with the Australian dollar trading close to parity with the U.S. dollar, near-term pressure for RBA rate action is reduced slightly.
그 결과로 호주에서는 이자율 기회보다는 크레딧 기회가 더 크다고 봅니다. 최근에 들어서 호주의 금리구조로 그러한 기회가 재현되기 시작했습니다. 저점으로부터  이미 1.5%의 금리를 올린 호주준비은행 (RBA)은 온건적 방어자세를 취하고 있습니다. 핌코에서는 호주의 금리가 5%선을 향할 것으로 믿고 있습니다. 그것은 뉴노멀의 기대치인 4.75% 보다는 약간 더 방어적인 것입니다. (참고: 현재 4.5% Cash Rate) 최근 미국달러와 동격 (parity)으로 절상된 호주달러는 RBA가 금리를 올려야 할 압력을 약간 줄여준 것도 사실입니다.

To the extent that Australian credit is priced at similar levels to emerging market opportunities, it may represent significant value for investors, especially in primary markets when new issues offer discounts to the prices of comparable bonds in the secondary market. Global credit markets remain somewhat inefficient, so many opportunities continue to exist across currency denominations.
호주의 크레딧 가격들이 신흥국들과 비슷한 수준으로 거래되고 있는 상황은 기회입니다. 투자가들에겐 아주 좋은 가치죠. 특히 2차시장 거래가 보다 낮게 가격이 책정되는 신규 채권들이 그렇습니다. 글로벌 크레딧시장이 아직도 비효율적입니다. 따라서 각국의 화폐로 거래되는 채권시장에 기회가 생기는 겁니다.

As global credit markets have rallied strongly, carefully selected Australian residential mortgage-backed securities (RMBS) continue to stand out as offering potential attractive relative value, especially when considering the majority of Australian RMBS naturally deleverage over time and are self-liquidating, as mortgages are paid down. While some commentators claim that Australian housing has become a bubble, the protection via increased subordination requirements in current vintage RMBS securities, such as additional excess spread, which provides a cushion for investors, and declining loan-to-value ratios in older vintage RMBS securities, may provide significant downside risk mitigation against potential house price volatility.
세계 채권 시장들이 강하게 상승하면서 잘 선정된 호주의 주택담보 채권 (RMBS) 들이 비교적 좋은 가치를 제공하고 있습니다. 특히 대부분의 RMBS들은 원금이 갚아지면서 자동적으로 채무감소가 되기 때문에 더욱 그렇습니다. 어떤 분석가들은 호주의 주택시세가 버블이라고 경고하지만 리스크 프리미엄이 자동적으로 들어있고 담보가치 대비 융자액 비율이 낮은 오래된 RMBS들은 투자가들에게 위험에 대한 보호장치가 잘 되있어 주택시세의 변동이 오더라도 위험을 줄일 수 있다는 것이 장점입니다.

Q: How should Australian investors be positioning their portfolios?
질문: 호주에 투자한 사람들은 폴트폴리오를 어떻게 구성하는 것이 좋습니까?

Mead: Generating real investment returns with manageable levels of risk should always be the goal of any investor. Given the RBA’s inflation management credibility, which has realized an average CPI rate of approximately 2.5% for the past 15 years, Australian investors have an excellent opportunity in the current markets to earn real returns of 3%–4% via Australian bonds or global bonds hedged to Australian dollars. The investment landscape is also expected to remain volatile, which provides active managers with significant opportunities to obtain alpha for investors through both top-down and bottom-up drivers. Investing passively in this environment or with too narrow a focus could result in lower return expectations.
미드: 감당할 수 있는 위험도에서 실질적 투자이윤을 창출하는 것이 목표가 되어야 겠죠. RBA의 인플레이션 (15년평균 2.5%) 대응에 대한 신뢰도를 봤을 때 투자가들은 호주 본드나 호주달러로 통용되는 글로벌 본드를 통해 3%-4%의 실질적 투자이윤을 창출 할 수 있는 좋은 기회를 가지고  있습니다. 투자환경은 변덕성이기 때문에 top-down과 bottom-up approach에 의한 능동적인 펀드매니저들에겐 플러스 알파를 창출해 낼 수 있는 좋은 기회가 되기도 합니다.

Q: The Bank of Japan (BOJ) seems to have taken one step further toward a more aggressive monetary policy at their policy meeting on October 4th and 5th. How does that affect PIMCO’s outlook on Japan?
질문: 10월 4일과 5일에 일본은행은 (BOJ) 한층 더 공격적 정책으로 향했습니다. 그것은 핌코가 보고 있는 일본의 전망에 어떤 영향을 주게 됩니까?

Masanao: The BOJ’s policy decision at the October policy meeting only reinforces our view that monetary policy in the developed economies will need to remain extraordinarily accommodative: The outlook for the global economy remains unusually uncertain, with deflationary tail risk over the cyclical horizon. However, we still remain skeptical about the prospects for the effectiveness of the BOJ’s policy, and expect deflation to remain an issue in Japan for two main reasons.
마사나오: 10월에 발표한 BOJ의 정책은 선진국들의 수퍼 완화정책이 필요하다고 주장해 왔던 우리의 입장을 확인시켜준 것입니다. 디플레이션의 위험을 안고 있는 세계경제의 앞길은 이례적으로 불확실합니다. 우리는 일본정책의 실효성에 대해 비관적이고 디플레이션의 문제가 지속될 것이라고 생각하는 이유가 두가지 있습니다.

First, the BOJ’s reaction function has not materially changed and will not change in the foreseeable future, in our view. While technically opening up a door for more asset purchases and easing, the BOJ made it very clear that the bank would continue to retain discretion regarding the timing of an exit from its near-zero interest rate policy, and indicated its decision would be based on its own inflation forecast and asset price developments. Therefore, we still see a risk that the BOJ would prematurely exit on a rise of asset prices while deflation would not be ended.
첫째, BOJ의 반사적 정책에 의미있는 변화가 없으며 그것은 가까운 시일내로 바뀌지 않을 것이라고 봅니다. 기술적으로 자산매입과 양적완화에 문을 열기는 했으나 제로금리의 출구전략에 대한  타이밍과 인플레이션과 자산가격 수준에 대한 심사에 대한 자량권을  유지한다는 것을 명확히 하고 있습니다. 따라서 우리는 일본이 자산가격의 상승때문에 성급히 출구할 수 있는 위험성이 있으며 그로인해 디플레이션은 끝나지 않을 수도 있습니다.

Second, the effectiveness of monetary easing alone is limited when the economy is faced with structural challenges that have mired it in a liquidity trap. The central bank’s quantitative easing could be more effective if coordinated with the fiscal authority, and even more so, if structural problems are addressed by the right structural policies. Japan needs to urge structural reforms to enhance productivity growth.
둘째, 일본은 신용경색의 덫에 걸려 구조적 문제를 안고 있기 때문에 통화완화만으로는 실효를 거두는데 한계가 있습니다. 중앙은행의 양적통화완화가 정부지출과 동반되게 되면 효과가 더해 집니다. 더욱이 구조적 문제에 대한 구조적 정책이 따라주면 그 효과는 증폭되게 됩니다. 일본은 생산성 성장을 강화하기 위한 구조적 개혁을 주창해야 합니다.

Q: Then, where do you see investment opportunities in Japan?
질문: 그러면, 일본에서 투자기회는 어디에 있다고 보십니까?

Masanao: We believe seven-year to 10-year Japanese Government Bonds (JGBs) offer relatively prudent carry for portfolios that are managed against local indexes. Admittedly, though, potential for capital gains is quite limited. For portfolios that have discretion to invest outside Japan, we would look to underweight Japan duration, as there are opportunities to earn even more attractive carry, such as the belly of the U.S. Treasury curve or some quasi-sovereign and corporate bonds in the emerging markets. 
마사나오: 로컬 인덱스 대비로 운영되는 폴트롤리오들에게는 7-10년 만기 일본 국채들이 비교적 낫지 않나 생각합니다. 하지만 캐피털 상승에 대한 기대는 매우 작을 것이라는 것을 인정합니다. 일본외에 투자할 수 있는 펀드들은 일본보다는 미국 국채 일드 커브의 꼭지점 또는 신흥국들의 국채유사 또는 회사채에서 기회를 찾았으면 합니다.

As for our currency strategy, we currently remain neutral on the Japanese yen. Fundamentally, Japan’s current account surplus and deflation (which results in high real interest rates) will likely remain supportive for the Japanese yen. Expectations that the Federal Reserve will be more aggressive than the BOJ when it comes to monetary easing should also be a yen positive vs. the U.S. dollar. But for fundamental attractiveness and long-term valuation, we see much better value in currencies in emerging Asia.
환율 전략으로서 우리는 일본엔화에는 뉴트럴입니다. 근본적으로 일본의 경상흑자와 디플레이션이 엔화를 지켜주고 있습니다. 미국의 QE가 엔화의 강세를 유지시키겠지만 근본적인 투자성과 장기적 가치를 봤을 때 우리는 신흥국들의 화폐에 훨씬 더 큰 가치가 있다고 봅니다.

Thank you.

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