다음 차례는 스태그-디플레이션 (금리 내려가고 돈 풀린다) Next up! Stag-Deflation

10월29일 수요일엔 미 중앙은행의 단기금리 정책이 발표된다. 월스트릿은 그날 미연방 준비금리를 적어도 0.5% 내릴 것으로 기대하고 있다. 그럴 경우 FED Funds Rate은 1.0%로 내려가게 되는데 그것은 그린스팬 당시 2001년의 최저치와 같다. 필요에 따라서는 금리가 0%까지 내려갈 수 있다는 것이 많은 펀드매니저들의 의견이다.

이런 상황에서 뉴욕 유니버시티의 누리엘 루비니 교수는 앞으로 경제가 걱정해야 할 것은 인플레이션이 아니라 디플레이션이라고 주장하고 있다. 그것은 투자의 귀재라고 불리는 워런버펫은 지난 17일 뉴욕타임즈 칼럼을 통해 금융구제이후에 인플레이션이 있을 것이라고 했던 것과는 판이하게 다른 성격의 경제전망이 아닐 수 없다.

루비니교수는 2008년 1월에 이미 글로벌 경제의 급락을 예견하면서 원유가격이 배럴당 60달러수준으로 내려올 것을 예견했었다. 그는 선진국들의 수요급감과 글로벌 생산용량과 상품재고 증가, 고용시장 침체와 원자재 가격의 폭락이 스태그네이션과 디플레이션을 동반하므로써 향후 경제 상태를 스태그-디플레이션이라고 칭하고 있다.

또한 루비니 교수는 글로벌 금융을 구제하기 위해 투입되고 있는 막대한 공적자금이 향후 인플레이션을 불러오게 될 것이라는 통념과는 달리 정부가 비용부담을 목적으로 돈을 찍어내는 실수를 범하지 않는한 인플레이션의 고삐가 풀리는 일은 없을 것이라고 주장하고 있다.

이번 금융사태가 초래하게 될 불경기를 FRB가 강력한 공격형 통화완화정책으로 맞설 것으로 기대되는 이유 중에 하나는 버냉키의장도 루비니교수와 마찬가지로 향후 인플레이션에 대한 부담에서 해방된 표정이 역력해 지고 있기 때문이라고 볼 수 있다. 참고로 버냉키의장은 지난 2002-2003년 불경기 당시에 디플레이션에 대한 경고를 글로 남긴 바 있다.

아래의 내용을 비추어 볼때 미국 중앙은행은 공격적인 금리인하와 통화량 증가로 인한 부작용에 대한 큰 부담을 가지지 않을 것이라고 추정해도 무리가 아닐 듯 싶다. 그와같은 논리는 증시의 하락이 이미 바닥세에 왔거나 바닥에 근접했다는 핌코펀드의 최고 매니저 빌 그로스의 발언과 때를 같이하고 있다고 볼 수 있다

2008.10.27 (Dr. Nouriel Roubini) -- Any further doubt that we are headed towards a global deflation or – better – a global stag-deflation? Aggregate demand is now collapsing in the US and advanced economies and sharply decelerating in emerging markets; there is a huge excess capacity for the production of manufactured goods in the global economy as the massive and excessive capex spending in China and Asia (Chinese real investment is now close to 50% of GDP) has created an excess supply of goods that will remain unsold as global aggregate demand falls; commodity prices are in free fall with oil prices alone down over 50% from their July peak (and the Baltic Freight Index - the best measure of international shipping costs - is 90% from its peak in May); while labor market slack is sharply growing in the US and rising in Europe and other advanced economies.

(중략) 아직도 글로벌 디플레이션 (아니 글로벌 스태그-디플레이션)에 대한 의구심이 사라지지 않는가? 미국과 선진국들의 수요가 급감하고 이머징 마켓의 성장속도도 줄고 있는 상황에서 세계적 잉여 생산용량과 재고가 남벌하고 있고 (중국의 자본투자는 오늘날 GDP의 50%에 가까운 수준); 원자재가격은 자유낙하를 하고 있으며 (오일가격은 지난 7월의 최고치에서 절반에도 못미치는 수준); 국제 운손비용을 반영해주는 볼틱 운송지수는 5월의 최고치에서 90%로 내려왔고; 미국과 유럽, 그리고 다른 선진 경제국의 실업자수는 급증하고 있다.

First, yields on 10 year Treasury bonds fell by about 50bps since October 14^th getting close to their previous 2008 lows; also two-year Treasury yield have fallen by about l50bps in the last month. Second, gold prices – a typical hedge against rising global inflation – are now sharply falling. Finally, and more importantly, yields on TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) due in five years or less have now become higher than yields on conventional Treasuries of similar maturity. The difference between yields on five-year Treasuries and five-year TIPS, known as the breakeven rate, fell to minus 0.43 percentage points; this is a record. Since the difference between the conventional Treasuries and TIPS is a proxy for expected inflation the TIPS market is now signaling that investors expect inflation to be negative over the next five years as a severe recession is ahead of us

셋째: 더욱 중요한 현상은 TIPS, 즉 물가상승보호성 국채증권의 5년이하 만기 채권들의 수익률이 같은 만기의 전통적 국채들의 수익률보다 높은 현상을 보이고 있다. Break even 이자율이라고 불리는 그 두가지 채권들의 수익률의 차이가 -0.43%로 내려갔다. 그 수치는 기록이다. 그와같은 현상은 향후 5년내의 경제가 깊은 리세션으로 접어들게 되므로써 물가지수가 마이너스로 간다는 선행지수로 볼 수 있다.

So goods markets, labor markets, commodity markets, financial markets and bond markets are all sending the same message: stagnation/recession and deflation (or stag-deflation) is ahead of us in the US and global economy.

결국, 실물시장, 노동시장, 원자재시장, 금융시장, 그리고 채권시장들이 모두 동일한 시그널을 보내고 있다 - 미국을 비롯한 글로벌 경제에 스태그네이션/리세션 과 디플레이션 (또는 스태그-디플레이션)이 온다는 것이다.

So, don’t be surprised if six months from now the Fed and other central banks in advanced economies will start to worry – as they did in 2002-03 after the 2001 recession – about deflation rather than inflation. In those years where the US experienced a deflation scare Bernanke wrote several pieces explaining how the US could resort to very unorthodox policy actions to prevent a deflation and a liquidity trap like the one experienced by Japan in the 1990s. Those writings may have to be soon carefully read and studied again as the US and global economy faces its worst recession in decades and as deflationary forces envelop the US and other advanced economies.

그러므로, 향후 6개월동안 FRB와 선국국의 중앙은행들이 인플레이션이 아닌 디플레이션에 대한 염려를 하게되더라도 놀랄 필요가 없다. 그들이 지난 2002-2003년 (2001 불경기이후)에 그랬듯이 말이다. 그때 미국에는 디플레이션 공포가 엄습했었고 버냉키는 전례에 없던 통화정책에 대한 가능성과 90년대에 일본이 경험했던 유동성 덫에 대해서 글을 발표한 바있었다. 글로벌 경제가 수십년 최악의 불경기에 빠져들고 있는 지금, 우리는 버냉키의 글과 같은 것들을 다시 공부할 필요가 있다.

Finally, while in the short run a global recession will be associated with deflationary forces shouldn’t we worry about rising inflation in the middle run? This argument that the financial crisis will eventually lead to inflation is based on the view that governments will be tempted to monetize the fiscal costs of bailing out the financial system and that this sharp growth in the monetary base will eventually cause high inflation. In a variant of the same argument some argue that – as the US and other economies face debt deflation – it would make sense to reduce the debt burden of borrowers (households and now governments taking on their balance sheet the losses of the private sector) by wiping out the real value of such nominal debt with inflation.

디플레이션을 동반하는 불경기가 눈앞에 있는 것이라면 그 이후엔 인플레이션에 대한 우려가 따르게 될 것인가? 이슈는 금융위기가 인플레이션을 초래할 것이냐는 것인데 그것은 정부가 금융사태를 돈을 찍어서 해결할 경우에 그럴 수 있다고 본다. 다른 각도에서 본다면 지금처럼 미국과 글로벌 경제가 부채 디플레이션을 맞고 있는 상황 (소비자들과 정부가 기업들의 손실을 빚으로 흡수해 주고 있는 상황)에서 정부는 물가를 띄워서 부채의 실질적 가치를 죽여버릴 수도 있을 것이다.

First of all, the massive injection of liquidity in the financial system – literally trillions of dollars in the last few months – is not inflationary as it accommodating the demand for liquidity that the current financial crisis and investors’ panic has triggered. Thus, once the panic recede and this excess demand for liquidity shrink central banks can and will mop up all this excess liquidity that was created in the short run to satisfy the demand for liquidity and prevent a spike in interest rates

첫째, 자금유동성에 윤활유역할을 해주기위해 금융구조에 투입하고 있는 막대한 자금은 인플레이션을 불러오지 않을 것이다. 일단 패닉이 수그러들고나면 중앙은행은 초과된 자금 전부를 흡수해 버려 금리의 돌출을 막을 수 있다.

Second, the fiscal costs of bailing out financial institutions would eventually lead to inflation if the increased budget deficits associated with this bailout were to be monetized as opposed to being financed with a larger stock of public debt. As long as such deficits are financed with debt – rather than by running the printing presses – such fiscal costs will not be inflationary as taxes will have to be increased over the next few decades and/or government spending reduced to service this large increase in the stock of public debt.

둘째, 구제비용때문에 증가될 예산적자를 국민들이 부담하도록 빚을 내서 감당하도록 하지 않고 돈을 찍어서 대처하게 된다면 인플레이션을 가져오게 된다. 그 빚은 결국 국민들의 세금증가와 정부예산의 일부로 갚아나갈 것이기 때문에 인플레이션 성향이 아니라는 것이다.

Third, wouldn’t central banks be tempted to monetize these fiscal costs - rather than allow a mushrooming of public debt – and thus wipe out with inflation these fiscal costs of bailing out lenders/investors and borrowers? Not likely in my view: even a relatively dovish Bernanke Fed cannot afford to let the inflation expectations genie out of the bottle via a monetization of the fiscal bailout costs; it cannot afford/be tempted to do that because if the inflation genie gets out of the bottle (with inflation rising from the low single digits to the high single digits or even into the double digits) the rise in inflation expectations will eventually force a nasty and severely recessionary Volcker-style monetary policy tightening to bring back the inflation expectation genie into the bottle. And such Volcker-style disinflation would cause an ugly recession. Indeed, central banks have spent the last 20 years trying to establish and maintain their low inflation credibility; thus destroying such credibility as a way to reduce the direct costs of the fiscal bailout would be highly corrosive and destructive of the inflation credibility that they have worked so hard to achieve and maintain.

셋째, 중앙은행은 그처럼 막대한 공적자금을 인플레이션을 이용해 부채의 실질적 가치를 삭감하고 싶은 충동을 가지게 되지 않을까? 내 생각으로 그럴 것 같지 않다고 본다. 비교적 온건적인 버냉키도 인플레이션이 날뛰게 하지는 못할 것이다. 고삐가 풀린 인플레이션을 그것을 다시 잡기 위해선 폴 보커 스타일의 통화 긴축정책으로 경제를 리세션으로 몰고가야하기 때문이다. 보커 스타일의 리세션은 맛이 좋지 않다. 게다가 중앙은행은 지난 20년에 걸쳐 인플레이션에 관해서만큼은 시장의 신뢰를 얻기위해 노력해 왔었다. 이번 구제비용을 돈을 찍어서 대처하게 된다면 인플레이션 정책에 대한 신뢰에 파괴적인 결과를 안게 될 것이다.

Fourth, inflation can reduce the real value of debts as long as it is unexpected and as long as debt is in the form of long-term nominal fixed rate liabilities. The trouble is that an attempt to increase inflation would not be unexpected and thus investors would write debt contracts to hedge themselves against such a risk if monetization of the fiscal deficits does occur. Also, in the US economy a lot of debts – of the government, of the banks, of the households – are not long term nominal fixed rate liabilities. They are rather shorter term, variable rates debts. Thus, a rise in inflation in an attempt to wipe out debt liabilities would lead to a rapid re-pricing of such shorter term, variable rate debt. And thus expected inflation would not succeed in reducing the part of the debts that are now of the long term nominal fixed rate form. I.e. you can fool all of the people some of the time (unexpected inflation) and some of the people all of the time (those with long term nominal fixed rate claims) but you cannot fool all of the people all of the time. Thus, trying to inflict a capital levy on creditors and trying to provide a debt relief to debtors may not work as a lot of short term or variable rate debt will rapidly reprice to reflect the higher expected inflation.

넷째, 인플레이션은 공적부채의 실질적가치를 부식시킬 수 있다. 다만 그 인플레이션이 예상외의 이벤트가 되야하며 부채가 장기적 고정금리로 묶여있어야 한다. 문제는 인플레이션을 만들어 내려는 노력이 투자가들의 눈에 띄지 않게 할 수가 없고 눈치를 챈 투자가들은 향후에 생길 인플레이션을 헤징하여 부채의 가치하락을 방지하게 될 것이다. 또한 정부와 소비자들의 부채는 장기적 고정금리형식이 아니다. 인플레이션으로 부채를 쓸어벌릴려는 조짐이 보이게 되면 단기 부채들은 즉각 금리를 올려 가치상실에 대응하게 된다. 따라서 인플레이션으로 부채를 줄이는 메카니즘은 일부는 속일 수 있겠지만 모두를 속일 수 없다.

In conclusion, a sharp slack in goods, labor and commodity markets will lead to global deflationary trends over the next year. And the fiscal costs of bailing out borrowers and/or lenders/investors will not be inflationary as central banks will not be willing to incur the high costs of very high inflation as a way to reduce the real value of debt burdens of governments and distressed borrowers. The costs of rising expected and actual inflation will be much higher than the benefits of using the inflation/seignorage tax to pay for the fiscal costs of cleaning up the mess that this most severe financial crisis has created. As long – as likely – as these fiscal costs are financed with public debt rather than with a monetization of these deficits inflation will not be a problem either in the short run or over the medium run

결론은, 실물, 노동, 원자재시장의 급격한 침체는 향후 세계적 디플레이션을 동반할 것이다. 그리고 금융구제 비용도 - 인플레이션을 이용한 부채가치 삭감이 불가능하기 때문에 - 물가상승을 초래하지 않을 것이다. 인플레이션을 무기로 삼기엔 세금과 정부지출 절감으로 부담하는 경우 보다 큰 댓가를 지불해야 한다. 돈을 찍어서 부담하지 않고 공적 부채로 구제비용을 감당한다면 단기적으로나 중기적으로도 인플레이션 문제가 생기지 않을 것이다.