2009.02.11 Prof. Nouriel Roubini, NYU Economics

 On February 10 Treasury Secretary Timothy Geithner presented the administration’s Financial Stability Plan to deal with the financial system’s toxic asset overhang and ease, if not reverse, the ongoing decline in bank lending to households and corporations. Out of the three broad options available -including nationalization, ‘good / bad bank’, backstop guarantee on ring-fenced toxic assets- the administration plan offers elements of all three.

2월10일 어제, 재무장관 티모티 가이드너는 오바마 행정부가 제시한 금융안정계획안을 소개했다. 그 계획안에는 독소자산의 후유증과 현재 행해지고 있는 은행들의 대출에 대한 부진을 향상시키거나 아예 방향을 바꿔버려야될지도 모르는 상황에 대한 대응책이 포함되어있다.  중추역할을 하는 방안이 세가지가 있는데 - 기업 국영화, 좋은/나쁜 자산운영은행, 독소자산에 대한 정부보증 - 오바마 정부는 그 세가지 방법을 모두 제시하고 있다.

The first program involves a mandatory ‘stress test’ for all banks with $100bn-plus assets which should also shed some clarity on the individual banks exposures and valuations of toxic assets. The Treasury’s Capital Assistance Program stands ready with preferred shares / warrants injections where needed, only this time with clear lending requirements and strict limits on dividends, stock repurchases and acquisitions next to a $500,000 compensation cap. Any capital investments made by Treasury under the CAP will be placed in the Financial Stability Trust. However, it is still unclear what the options are for institutions that are severely undercapitalized or that fail to attract public capital on a recurring basis (see e.g. Bank of America, Citigroup after the 2^nd bailout.) The program aims at ensuring full transparency disclosing all relevant information on capital recipients at www.FinancialStability.gov.

첫번째 프로그램은 천억달러이상의 자산을 가지고 있는 대형은행들의 재무구조에 대한 "필수 스트레스 테스트"다. 그 은행들의 재무구조를 감사해보면 현재 은행들이 안고있는 독소자산의 위험에 대한 이해가 쉬워질 것이다. 재무부가 가지고 있는 캐피털 보조 프로그램은 필요한 기업에 우선주/워런트를 매입해줌으로써 자금을 지원해 줄 준비가 되어있는데 이번에는 대출조건과 배당급 지급과 주식재매입 또는 타 회사인수에 대한 규율, 그리고 최고 경영진의 보수를 연 50만달러로 제한하는 것과 같은 조건들을 명쾌하게 요구해야한다.  재무부에서 투자하는 모든 자금은 금융안정트러스트에 신탁을 맡긴다.  그런데 자본수준이 크게 부족한 은행들에게 적용될 방안에 대해서는 아직도 명확하지 않다. (Bank of America, Citigroup에 줬던 2차지원금)  그래서 강제스트레스테스트는 은행에 대한 정보를 투명화시키는 것을 목적하고 있다.

The second program, the Public-Private Investment Fund (PPP), aims at setting up a new lending/guarantee facility by leveraging an initial private capital commitment with government funds to an initial scale of up to $500bn (can be expanded to max. $1 trillion.) The aim is to involve private capital on a large scale that sits currently on the sidelines while also allowing private market forces to determine the price for currently troubled and illiquid assets.

두번째 프로그램인 공적/사적 투자펀드 (PPP)는 5천억 (500 빌리언) 에서 1조 (1 트릴리언) 달러수준의  새로운 대출/보증 시스템을 만들어 새로운 대출시스템을 만드는 것이다.  PPP의 목적은 현재 숨쉬지않고 있는 사적자금을 끌어들이는 동시에 현재의 독소자산들에 대한 가치판단을 그들에게 할 수 있도록 허락하는 것이다.

A similar experiment was tried before with the private sector sponsored M-LEC vehicle that ultimately proved unviable due to asymmetric toxic asset exposures of participating banks and due to still unresolved asset valuation issues. Commentators agree that for a similar plan to work this time, the government will have to assume a potentially substantial downside in order to induce otherwise unwilling investors to participate in view of the size of potential losses.

PPP와 비슷한 프로그램이 실험된적은 있었지만 자산가치평가기준에 대한 의견분분과 참여은행들의 독소자산과 연결된 위험국면이 제각각이었던 이유로 인해 실패하고 말았었다.  분석가들은 이번에 제시한 정부 프로그램이 적중하려면 정부가 대규모의 보증책임을 질 각어가 되어 있어야한다. 그렇지 못하다면 투자가들에게 동기부여를 주는데 실패하게 되기때문이다.

As we noted before, the size of the entire shadow banking system lacking liquidity is $10 trillion of which $6 trillion are assets held in the U.S. Not all of these assets will turn bad but at RGE we expect total losses on these shadow banking assets plus traditional loan losses to reach $3.6 trillion (of which $1.8 trillion borne by U.S. banks.)

전에도 언급한바와 같이, 그림자 뱅킹시스템 전체가 부족한 유동성은 10조달러 (10 트릴리언달러)인데 그중 6조달러는 미국내의 문제다. 모든 자산이 소멸하고 마는것은 아니다. 우리가 기대하고 있는 그림자 뱅킹 자산손실과 영업손실을 합쳐보면 총 3조6천억달러 인데 그중 50%는 미국은행들의 몫이다.

One practical example is the Federal Reserve’s Maiden Lane portfolio of toxic Bear Stearns assets. If that performance is any guide, the upside left in these toxic assets might in reality be more limited than previously assumed. Cumberland Advisors reports that this particular portfolio has lost over 10% of its value, and losses are mounting. Indeed, the authors see ‘no prospect for a profit’ on this portfolio.

현실적인 경험을 비춰보기위해 베어스턴스의 독소자산 경영실적의 예를 들어본다면 독소자산에의 공적자금에 대한 투자가치는 생각보다 더 제한되어있다고 볼 수 있다.  컴버랜드 어드바이저스의 리포트에 따르면 베어스턴스 독소자산은 10%가 넘는 가치하락을 보였고 손실이 눈덩이처럼 나타날 전망이다. 리포트 저자는 그 포트폴리오로부터 이익을 기대하기란 사실상 불가능하다고 분석했다.

Renowned distressed debt experts such as Edward Altman and Martin Fridson note that the best time to invest in distressed debt is when default rates peak. Mind that high-yield default rates are set to rise to 15-20% sometime in 2010 from currently 4-5% due to very bad credit quality at the outset of the cycle.

부실부채 전문분석가로 명성을 떨치고 있는 에드워드 얼트먼씨와 마틴 프리슨씨의 보고자료에 따르면, 부실부채자산 투자의 적기는 채무불이행율이 가장 높을때라고 했다.  고소득형 부실채권의 채무불이행 비율은 현재의 4-5%에서 내년 2010년까지 15-20%로 폭증할 전망이다.

The third program put forth by Secretary Geithner is an expanded version of the previously $200bn Federal Reserve Term Asset Backed Securities Loan Facility (TALF) program aimed at unclogging the markets for auto, student and other consumer loans. That initiative may expand to as much as $1 trillion, using $100 billion from the Treasury's rescue funds, and include aid for commercial real estate markets.
가이드너 재무장관이 제시한 세번째 프로그램은 사전에 이미 적용해 왔던 2천억달러 (2 빌리언) 규모의 연방준비은행 자산담보 기간 융자 (TALF) 프로그램을 확장시킨 것이다.  TALF는 자동차, 학자금 융자, 그리고 다양한 소비자 대출을 장려하는데 목적을 두고 있다.  그 프로그램은 맥시멈 1트릴리언달러까지 확대시킬 수 있는데 자금은 천억달러의 재무부 경제부양 펀드와 상업용 부동산 시장을 지원하기 위한 펀드에서 조달된다.

Geithner points out that securitization created about 40% of the demand for new loans extended to consumers, students, and auto buyers. The decline of securitized lending to the tune of $1.2 trillion between 2006 and 2008 leaves a hole that needs to be filled if a severe lending contraction should be prevented.

가이드너는 현재 융자의 채권화 제도가 소비자 금융 수요의 40%를 조달해 주고 있는데 채권시장의 후퇴로 인해 연간 1.2 트릴리언달러의 대출에 (2006-2008년사이에) 구멍이 나게 되었고 그 문제를 보안하기위해선 자산담보 융자시장이 활성되야한다라고 지적했다.

Nouriel Roubini in his latest writing It Is Time to Nationalize Insolvent Banking Systems argues that, ultimately, nationalization may be a more market friendly solution of a banking crisis: it creates the biggest hit for common and preferred shareholders of clearly insolvent institutions and – possibly – even the unsecured creditors in case the bank insolvency is too large; it provides a fair upside to the tax-payer. Moreover, it bypasses the asset valuation issue as any overpayment goes back into taxpayers pockets. “With the government starting stress tests to figure out which institutions are so massively undercapitalized that they need to be taken over by the FDIC the administration is putting in place the steps for the eventual and necessary takeover of the insolvent banks.” This might well explain some of the negative market reaction.

누리엘 루비니박사는 지난 칼럼 "자본력이 없는 은행들을 국영화할때가 되었는가"를 통해서 국영화가 좀더 자본시장과 친근한 방법이 될 수도 있다고 했다. 국영화를 시도하게 되면 재정이 쇠약한 은행들의 보통주와 우선주 주주들은 물론 궁극적으로 은행들의 채권자들까지 손해를 감수하게 할 수 있기 때문에 국민들의 세금이 그런 부실은행들에 투자될 테는 투자이익을 증가시켜 국민들에게 공정한 투자기회를 부여 시킬 수 있게 된다.  또한 국영화는 자산가치에 대한 공방을 제거할 수 있고 자금이 과대하게 지원되었을 때 남는 돈도 국가자산의 일부가 되기 때문에 국민들에게 다시 돌아가게 된다. 만약 정부의 스트레스 테스트에서 자본력이 극도로 쇠약되있는 사실이 나타나면 그 은행은 연방은행보험국 FDIC의 보호로 넘겨 추후에 그 은행을 제값을 받을 수 있도록 해주는 방법을 지향해야 한다. "그것은 최근 은행주식들의 주가폭락을 설명해주는 케이스다."

The Treasury has stressed that while the ongoing price correction will stimulate home demand, there is a need to reduce foreclosures, which otherwise adding to the excess overhang of homes pose the risk of price over-correction, pushing more homeowners into negative equity. The Treasury plans to announce a Housing Program in the next few weeks to help refinance mortgages and contain foreclosures by reducing monthly payments for homeowners. The program will be financed by using $50 billion from the remaining TARP funds. To increase lender participation, the plan makes it compulsory for banks using government funds under the Financial Stability Plan to participate in foreclosure mitigation. In order to stimulate home demand and help the current homeowners refinance, the Treasury and Fed will continue with their November 2008 plans use $600 billion to buy MBSs and debt of the GSEs using and reduce mortgage rates to the 4-4.5% range. More importantly, the plan will increase flexibility to modify loans under the Hope Now and FHA Programs started in 2007-08 to help increase participation and foreclosure prevention.

재무부가 지적했던데로, 부동산시세 하락은 주택에 대한 수요를 증가시켜주는 역할을 하고 있지만 필요이상의 주택가격 하락은 홈오너들에게 네가티브 에퀴티 상황으로 밀어넣게 되기 때문에 차압을 줄일 필요가 있다.  재무부는 모기지의 재융자를 돕고 월페이 부담을 줄여주어 차압을 방지시킬 수 있는 주택시장 계획안을 수주내로 발표할 예정이다. 그 프로그램은 5백억달러의 TARP자금을 사용하게 되며 은행들의 참여를 늘리기 위해 은행들에게 문제의 모기지 페이먼트 수정안을 제공하도록 요구하고 있다. 홈에 대한 수요와 재융자를 촉진시키기 위해 재무부와 연방은행은 2008년 11월에 통과시킨 6천억달러 모기지 채권을 매입을 추진하여 주택금리를 4-4.5%로 내리는데 노력하게 된다. 중요한 사실은 이번 계획안은 2007-2008년에 시작된 Hope Now와 FHA 프로그램에 대한 참여를 늘리기 위한 방편으로 융자 재조정 노력에 융통성을 증가시켜주게 된다.

Efforts to stimulate demand reducing mortgage rates and offering tax incentives will be largely ineffective as they are a small factor in determining home demand relative to factors such as tighter lending standards, changing dynamics for households - job and income loss, wealth erosion, rising savings rate, and low expectations of income or asset appreciation. These factors will constrain home demand in the short run while potential buyers await further price correction and banks don’t see the viability in offering mortgage for a house whose value is expected to fall.

주택금리와 구택구입시 적용될 세금환불로 경기를 살릴려는 노력은 비효율적이다. 그러한 혜택들은 현재 문제가 되고 있는 까다로운 대출조건, 실직과 수입감소로 인한 소비심리 위축, 저축이자율의 상승, 그리고 미래 소득과 자신증가에 대한 위축감등에 비해 그 영향력이 너무 작다.  그러한 요소는 홈바이어들로 하여금 주택경기 추가하락을 기다리게 유도하고 은행들은 주택가격하락에 대한 공포감때문에 대출을 꺼리게 된다.

As a result, the government needs to focus on the supply side of the market by refinancing at-risk mortgages and preventing foreclosures that will only add to the existing overhang of houses. Moreover, government’s loan modification program should reduce mortgage principal rather than just reducing the mortgage rate or extending the loan maturity, which has been the case in past government programs.

결과적으로, 홈오너들이 가지고 있는 위험성 대출을 재융자하도록 하여 차압을 방지하므로써 공급라인을 진정시키는데 정부의 노력이 집중되야한다.  정부지원하의 모기지 재조정은 그저 이자율을 낮추거나 상환기간을 늘려주는데 그치지않고 원금까지 삭감해주도록 해야한다.

Unless the problem of insolvency among a large number of households is addressed, default on modified mortgages will also continue. Also, given the large number of homeowners with negative home equity, the program will need much larger funds - over $600 billion to $1 trillion though the actual cost might be much less, since the government will receive a share from future home appreciation. Monetary incentives for servicers are also low and ineffective.

미국 가정 다수가 겪고있는 재정문제를 고치지 않고는 이미 재조정된 융자마저 상환하지 못하는 일이 계속되게 된다.  집값의 하락으로 수많은 홈오너들이 겪고 있는 네가티브 에퀴티 문제에 대응하기위해선 훨씬 큰 돈이 필요할 것이다. - 6백빌리언달러에서 1조달러까지 예상된다. 하지만 정부에 실질적으로  주는 부담은 예상보다 훨씬 작아질 수있다. 그것은 정부가 차후 부동산가격이 상승한 후에 분배받을 이익이 기대되기 때문이다.  현재 모기지 서비스를 하고 있는 기관들에게 돌아가는 보수도 너무 적고 비효율적이다.

Even the number of homeowners the program plans to target, 1.5-2 million is a very small fraction of the over 12 million homeowners with negative equity. In fact, several Democrats are pushing a legislation to allow bankruptcy judges to change mortgage terms that would allow lenders to reduce the mortgage principal for primary homes and bring down monthly payments. To increase participation, they support offering monetary incentives for servicers while lenders will be entitled to a share if the homeowner sells the house and also have the government share any losses on the modified mortgage.

현재 보조대상에 있는 홈오너들은 150만에서 200만명정도 되는데 그 숫자는 최근 네가티브 에퀴티상태에 놓인 집의 숫자인 1200만명에 비해 빈약한 수준이다.  실지로 몇몇 민주당 의원들은 파산 판사가 은행들에게 모기지 원금을 깍고 페이먼트를 줄일 수 있는 권한을 주기위한 법안을 통과시키려하고 있다. 정부는 모기지 재조정이후 나오는 은행손실을 보장하는 혜택을 주면서 은행의 참여를 도모하고 있다.

As we have argued before at RGE Monitor, looking at the shortcomings of past government programs such as the Hope Now, Housing Retention and FDIC programs, the new program should be mandatory for lenders in order to increase participation. The government will also need to share the cost of modifying the loan, by matching the principal or the interest rate cut in a proportionate or less than proportionate amount. By guaranteeing the loans, the government will be the senior debt holder. The new interest rate should be based on the risk assessment of the borrower and all three parties – homeowner, lenders and servicers, and the government should share the cost of modification. However, determining the extent of principal reduction based on the true value of the house, and dealing with second lien mortgages and the diverging interests of mortgage servicers will be challenging.

기존의 지원 프로그램인 Hope Now, 홈유지와 FDIC 정책을 봤을때, 새로 시행될 프로그램은 은행들의 참여와 보조를 의무화시켜야 할 것이다.  거기다가 정부는 재융자의 비용마저 은행과 함께 책임져줘야 한다. 융자를 보증선다는 것은 정부가 우선채권자로 대두하게 된다. 이자율 협상에서는 홈오너, 은행, 그리고 정부의 자금비용을 감안해야한다. 하지만 떨어진 집값에 비한 융자원금의 비율과 2차융자은행, 그리고 모기지 서비스기관과의 이해관계등을 고려해서 원금삭감의 액수를 정하는 것은 쉽지 않을 일이다.

Under the new guidelines for compensation issued by the Treasury, firms receiving federal aid will be subject to shareholder say on pay and will be required to cap executive compensation at $500,000 with any additional compensation given out in restricted stocks which can be cashed only after the government has been repaid or the bank has satisfied repayment obligations, and met lending and stability standards. Moreover, bonuses and compensation for other top executives will also be reduced. The Treasury requires disclosure of the compensation structure and strategy, and expenditure on luxury items.

재무부가 새로 제안한 보조대상 기업의 경영자 보수에 대한 규제는 연간 보수가 50만달러를 넘지못하게 하고 고위경영진들이 주식옵션을 행사하고자 할때는 정부 지원자금을 상환했거나 상환의무계약을 이행했을 때, 그리고 은행의 안정성 스탠다드에 합격해야만 가능하도록 정했다.  또한 다른 최고경영진들에게 지급되는 보너스도 줄여야 한다. 재무부는 모든 보수정책과 구조, 전략, 그리고 사치품목에 대한 정책적 투명성을 유지해야 한다.

While government intervention is warranted, the compensation reform does little to align risks with rewards. Large share of the compensation can and will still be given out in restricted stocks including compensation for several traders and funds managers who are not under the lenses of the current plan. Government measures also give a green signal to those who have already received large compensation and severance packages at the troubled banks. More importantly, the measures might act a disincentive in attracting credible executive talent to these troubled institutions in the future who can help deal with the bank losses and overhaul. Wall Street compensation is determined in a competitive market with CEOs joining a firm offering the most attractive pay packages and perks. Many banks are already reluctant to seek capital injection from the Treasury or are contemplating to payback past borrowings in order to avoid government scrutiny over their compensation packages.
정부의 개입이 필요할 때라면 그 회사의 보수구조 개혁은 위험대비 보상비율과는 무관해진다.  최고 경영진 부류에 들지는 않지만 은행의 중추적 역할을 맡고 있는 머니 트레이더와 펀드매니저들에게도 대형 보수를 지급할때는 매각이 제한된 주식으로 지급할 수 있다는 내용도 이번 계획안에 들어있다. 거액의 퇴직금을 이미 지급한 부실은행들의 퇴직자들에 대한 조치도 관대하게 넘어갔다. 중요한것은 그와같은 제한적 보수정책은 향후 은행들의 손실을 줄이고 금융개혁을 꾀하는데 필요로되는 최고경영인들 영입에는 불리하게 작용한다는 사실이다. 월스트릿의 경영인 시장은 높은 임금과 좋은 혜택에 좌우된다. 그와같은 이유로 많은 은행경영인들은 정부의 지원을 꺼리거나 빌린돈을 빨리 갚으려는 노력을 펼치고 있는 것이 현실이다. 그들은 정부의 간섭을 피하고자하기 때문이다.

To reduce excessive risk-taking in the short-run, compensation, bonuses and even severance packages should be based on the long-term performance of the employee relative to the risk undertaken with large part of the payments given out in restricted stocks that can be redeemed over a longer period of time.

단기적인 위험부담을 피하기 위해선 보수와 보너스 그리고 퇴직금 공식이 직원의 리스크 수준과 장기적 실적에 좌우되도록 해야한다. 그들의 가장 큰 보상은 제한성 주식을 안겨줌으로써 장기적인 실적에 촛점을 맞출수 있도록 정하는 것이 좋다.

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