2009.02.05 (Dr. Nouriel Rubini) - William Pesek, the savvy Asia columnist for Bloomberg, reports - in his latest column (see below) - my views about the structural crisis faced by Japan that I outlined in a 1996 paper titled “Japan’s Economic Crisis”.

윌리암 피섹은 불룸버그의 노련한 아시아 전담 칼럼리스트다. 최근 칼럼에서 1996년에 내가 발간했던 리서치 보고서 "일본경제의 난국"에 묘사되있는 일본이 당면한 구조적 위기에 대한 내 관점을 정리분석했다.

 

Thirteen years later Japan is entering another severe slump that looks like even worse than that of other advanced economies: while in US, Europe and some other advanced economies and China the second derivative of growth and of other economic indicators is turning closer to becoming eventually positive rather than negative (i.e. growth is still negative but GDP may be falling at a decelerating – rather than accelerating - rate) in Japan is still highly negative (i.e. the fall is accelerating and looking like a free fall, a severe case of stag-deflation).

그들의 공황이 시작된지 13년이 지난 지금 일본은 심각한 경제침체로 다시 또 들어가고 있는데 그들의 경제상황은 경쟁 선진국가들보다 악화되있는 상태다 -- 현재 미국, 서구지역, 중국등의 수퍼파워들은 이미 경제데이타가 하락보다는 회복세로 돌고 있는 상황과는 대조적이다. (한 예로, 수퍼파워들의 현재 성장율은 아직도 마이너스이지만 떨어지는 폭이 점점 작아지고 있다.) 하지만 일본은 유난히 부정적으로 나타나고 있다 (만약 성장하락율이 자유낙하와 같은 현상이 생긴다면 일본은 스태그-디플레이션에 들어가게 된다).

 

The sad case of Japan free fall is a cautionary tale of what happens when a high flying economy has a real estate and equity bubble that goes bust and avoids for too long doing the painful structural reforms and clean-up of the financial system that is necessary to avoid a long-term L-shaped near depression. Japan had over a decade of stagnation and deflation, then a mild sub-par growth recovery that lasted only three years and is now spinning into another severe stag-deflation. Keep alive zombie banks and zombie corporations whose balance sheets and debts are not restructured as in Japan (zombie banks and zombie insolvent households in the US today) and you end up in a L-shaped near depression.

일본의 불행한 케이스는 한동안 고성장을 즐기던 경제가 부동산과 주식버블이 터지면서 자산가치가 폭락하고 개혁을 미뤄왔기때문에 장기적 L-형 근공황상황을 피하지 못했던 것이다. 10년이 넘는 경기침체와 물가하락을 겪은 일본은 고작 삼년의 회복기를 보이는 듯하더니 또 다시 심각한 공황상태로 접어들고 있다. 일본처럼 재정과 융자자산에 대한 구조조정을 하지않아 좀비은행과 좀비기업들을 살려두게되면 우리도 L-형 공황상태에 빠져들게 된다.

 

Let me explain next in this note why the US and the global economy face the risk of an L-shaped near depression if appropriate policy actions are not undertaken…

적절한 정책이 실현되지 않는한 미국과 글로벌경제가 모두 L-형 공황상태에 빠져들게 되는 이유를 분석해 보자.

 

First, note that Japan made many policy mistakes that the US should and could avoid: it cut policy rates two years after the bust of its asset bubble while the US eased monetary policy aggressively after August 2007; it went into QE (quantitative easing) reversed ZIRP (zero interest rate policy) too slowly; it waited two years after the bursting of its bubbles to do a fiscal stimulus (and reversed it too early with a consumption tax) while the US did one – albeit a failed one – last year and is doing another large one now; it created a convoy system of zombie banks and corporate that were restructured too late while the US may become more aggressive in cleaning up the financial system; it had structural rigidities – like lifetime employment – that slowed down the adjustment while the US has flexible labor markets (with workers moving fast to new sectors/regions where there are jobs once they lose one).

첫째, 과거 일본의 정책적 실수를 미국은 범하지 않도록 해야한다. 일본은 버블이 터진이후 이자율 인하를 하는데 2년이나 기다렸다. 반면에 미국은 이번 위기에 대처하기 위해 이미 지난 2007년 8월부터 금리인하정책을 펴왔다.  일본은 QE와 ZIRP 정책에 시기를 놓쳤었다.  정부지원 경제부양정책이 도입된것도 2년후에 있었다. 그리고 그 부양정책을 너무 빨리 회수시키고 소비세를 과세하기 시작했었다. 대신 미국은 국민들에게 세금을 환불하고 (실패한 정책이었지만) 좀비은행들의 재정구조를 발빠르게 조정하기 시작했다. 또한 일본은 미국과 같은 융통성있는 노동자시장을 가지고 있는 반면에 평생직장이라는 문화가 기업들의 구조조정을 더디게 만들었다.

 

But in many dimensions the U.S. started its financial and economic crisis in a much worse shape than Japan. Indeed, Japan was in much better macro and financial shape than the US before and during its stagnation: high household and national savings and low leverage of the household sector, large current account deficit, net foreign asset position that allowed it to finance its large fiscal deficit during the stagnation via domestic savings. The US instead has had near zero household savings and massive leverage for years, large current account deficits and is the largest net foreign debtor in the world, thus relying on the kindness of strangers or, better, on the kindness of its strategic rivals (China, Russia) or unstable petro-states to finance its twin fiscal and current account deficits.

여러각도로 보더라도 미국의 자본시장 위기는 일본이 겪은 것보다 훨씬 강도가 컸다. 일본은 거시경제적으로나 재정적으로 비교적 건실한 상태에 있었다. 일본은 미국에 비해 월등히 높은 저축률과 낮은 부채율을 가지고 있었고, 경상수지의 이득으로 정부의 예산적자를 메꿔올 수 있었다. 그 와중에 미국은 제로에 가까운 저축률과 빚더미에 쌓여 있는 소비자들로 인해 단기자산적자가 비대해져 있고 외국정부로부터 돈을 빌려서 적자를 채워가야만 한다. 미국은 전략적 적대국이 될 수 있는 중국과 뤄시아 또는 불안 정국에 놓여있는 제3 석유산유국에 손을 벌리고 있다.

 

And the US may make some of the same mistakes as Japan and suffer of similar macro policy constraints that may limit the ability to resolve the financial crisis in a more rapid manner.

그런데 미국도 일본의 전철을 그대로 밟아 좀더 신속한 위기탈출을 하는데 제한적인 결과를 낳고 있다.

 

First, monetary policy – however aggressive – is like pushing on a string when you have a glut of capacity and credit/insolvency rather than just illiquidity problems.

첫째, 자금경색을 해소하기 위한 금리완화정책 (얼마나 공격적이건)을 재고와 파산상황이 난무할때 시도한다는 것은 줄타기를 걷는것과 다름없는 것이다.

 

Second, fiscal policy has its limits in a worlds where you are already the biggest net debtor and net borrower in the world and where you need to borrow this year $2 trillion net ($2.5 trillion gross) to finance your fiscal deficit while every other country (including your traditional lenders/creditors) are now running large fiscal deficits with the risk of a sharp back-up in long-term interest rates once the tsunami of new US Treasuries hits the market (see the back-up in Treas yields in the last 10 days and the scary signal it sends about coming dislocations in the US Treasuries market).

둘째, 한나라가 이미 세계최대의 빚을 지고있고 채무자의 신세로서 예산정책을 효율적으로 펼치는데는 한도가 있다.  예산을 감당하기 위해 $2 트릴리언 - $2.5트릴리언을 빌려야하는데 말이다.  게다가 연방채권이 쏟아져 나오게 되므로써 장기이자율은  급등할 것으로 예상되는 동시에 천문학적인 예산적자에 대한 운영이 관건이다 (최근 10일동안 급상승을 보이고 있는 연방채 수익률을 관찰해보면 향후 연방채시장의 탈선사태가 날지도 모른다는 생각에 공포감을 느끼게 된다. 

 

Third, the US is taking an approach to bank recap and clean-up that looks more like Japan (convoy system and delayed true clean-up as the necessary pain to shareholders and unsecured creditors of banks is avoided/delayed) than the successful Swedish outright takeover/nationalization process.

셋째, 미국은 스웨덴 정부가 은행들을 결단적으로 국영화해서 성공을 거두었던 대안보다는 구조조정이 더뎠던 일본의 부양정책, 즉 은행들의 자본력을 먼저 보강해주고 부실은행을 처리해 간다의 정책이라는 것이다.

 

Fourth, the market friendly approach case-by-case approach to the necessary debt reduction of insolvent private non-financial agents (corporate for Japan, households for the US) will be too slow as working out one household at the time the debt overhang of 15 million insolvent households will take years when a systemic debt overhang requires an across the board debt reduction (as in Mexico and Argentina) that is not politically feasible – so far – in the US.

넷째, 파산지경에 비금융 경제요소의 부채를 삭감해주는 방법도 있다. 하지만 그 방법은 행정적으로 효율적이지 못하다.  1500만의 홈오너들의 융자를 하나하나 심사한다는 것은 너무 느리다. 우리가 필요한 것은 부채삭감을 (멕시코와 알젠티나가 그랬듯이) 일괄적으로 실시하는 정책이다. 하지만 그 방법은 아직 미국에서는 받아들여지기 힘든 정치적 이슈이기도 하다.

 

Thus, even if the US were to do everything right and fast enough (on the monetary, fiscal, bank cleanup and household debt reduction) we would still have a severe two year U-shaped recession until early 2010 with a weak recovery of growth (1% or so that feels like a recession even if you are technically out of it) in 2010-2011.

미당국이 모든 부양책을 효율적으로 진행시켰다고 가정을 해도 (금리정책, 예산지출, 은행 클린업, 그리고 개인 부채 삭감등을) 미국 경제는 향후 2년동안 심한 U-형의 불경기를 겪게된다. 2010-2011년에 들어가면 1%정도의 가벼운 회복세를 보이게되는데 체감경제는 여전히 불경기처럼 느껴지더라도 경제지표는 이미 불경기에서 벗어나 있을 것이다.

 

But if the US does not do it right this severe U-shaped US and global recession may turn into a nasty multi-year L-shaped near depression like the one experienced by Japan. We don’t have to go back to the Great Depression (when output fell over 20% and unemployment peaked over 25%); even a stag-deflation and Near-Depression like the Japanese one would be most severe for the US and the global economy. And while six months ago I was putting the odds of this L-shaped near-depression at 10% or so such odds have now risen to one third. 

일본의 케이스에서도 봤듯이, 만약 미국 정책들이 제대로 발휘하지 못한다면 현재의 U-자형 글로벌 불경기가 수년간 지속되는 L-자형 공황에 가까운 상태에 빠지게 될 것이다.  20%의 경제후퇴율과 최고 25%가 넘는 실업률까지 겪었던 30년대 대공황이나 공황상황에 근접했었던 일본의 경제와 비교해 보아도 현재의 글로벌 침체가 가장 폭이 크다고 할 수 있다. 그리고 6개월전까지만해도 미국경제가 L-자형 공황까지 갈 확률을 10%선으로 두고 있었으나 지금은 삼분의 1의 확률로 상향조정했다.

 

So time is of the essence and the clock is working against US and global policy makers. The time to stop dithering is well past; and the time to implement a program of forceful, coherent, credible, globally-coordinated monetary, fiscal, financial clean-up and debt-resolution is now.  The US and global economy are truly risking a near-depression if the policy reaction is not bold, aggressive, sustainable and credible.

타이밍이 중요하다. 지금 미국과 글로벌 정책관계자들에겐 시간이 많지않다. 지나간 일에 연연하지 말고 강력하고 정연하며, 신뢰감있는 정책으로 국제적 통화, 예산, 금융클린업, 그리고 부채삭감안들을 해결해야 할 시간이 바로 지금이다.  이번 경기부양책이 대담하지 않거나 공격적이지 못할때, 그리고 신뢰와 지속성을 겸비하지 않은다면 미국과 세계경제는 공황에 가까운 경제난국의 위험을 안게 될 것이다.