GyungJe.com (경제닷컴) 유로의 종말 End of Euro?

End of the Euro (유로의 종말)

Niall Ferguson (Professor at Harvard University, Economics)
2010.06.15

Crisis—from the Greek "krisis," for a turning point in a disease—is one of many English words we owe to the ancient Athenians. Now their modern descendants are reminding us what it really means. Just when it seemed safe to start using the word "recovery," a Greek crisis is threatening the world economy, and the very existence of the world's second-biggest currency.
난국/위기 – 그뤼스어로 질병에서 죽느냐 사느냐의 기점 – 는 고대 아테네 사람들이 가져다 준 영어 단어 중에 하나다. 그런데 당대의 그뤼스인들은 조상들이 만들어 준 그 단어의 참 뜻을 뼈져리게 경험하고 있다. 회복이라는 말이 익숙해 지려는 순간 그뤼스 사태가 세계 경제를 위협한다. 세상에서 두번째로 큰 화폐가 위협당하고 있다는 말이다.

The euro seemed like such a good idea just 10 years ago. Europe had already achieved remarkable levels of integration as a trading bloc, to say nothing of its consolidation as a legal community. Monetary union offered all kinds of alluring benefits. It would end forever the exchange-rate volatility that had bedeviled the continent since the breakdown of the Bretton Woods system of fixed rates in the 1970s. No more annoying and costly currency conversions for travelers and businesses. And greater price transparency would improve the flow of intra-European trade.
10년전만해도 유로는 기발한 발상인 것 처럼 보였다. 무역동맹국들과 융화가 잘 됬었고. 멤버들에게 돌아가는 혜택도 컸었다. 70년대 초반, 브레트우즈 고정화폐구조가 무너지고 난 이후 고질적으로 심했던 외환 시세의 굴곡을 영원히 잠재울 수 있어 보였다. 비지니스들과 여행자들이 지불해야 했던 환전비도 제거했다. 그리고 가격의 투명성이 커지면서 유럽국가간의 무역도 향상될 것 같았다.

A single European currency also seemed to offer a sweet trade. European countries with problems of excessive public debt would get German-style low inflation and interest rates. And the Germans could quietly hope that the euro would be a little weaker than their own super-strong Deutsche mark.
단일화된 유럽 화폐가 거래의 단맛을 가져다 줄 것 같았다. 공적 부채가 많은 국가들은 독일 스타일의 낮은 인플레이션과 저금리를 어부지리 할 듯 해 보였다. 독일이 나름데로 바랬던 바는 유로가 도이치 마크보다 약간 저평가 되주었으면 하는 것이었다.

Monetary union had geopolitical appeal, too. In the wake of German reunification, the French worried that Europe was heading for a new kind of domination by its biggest member state. Getting the Germans to pool monetary sovereignty would increase the power of the other members over a potential Fourth Reich. And, best of all, it would create an alternative reserve currency to challenge the mighty U.S. dollar.
화폐동맹은 지정학적 이점도 가지고 있었다. 독일이 통일된 이후 프랑스는 유럽에 새로운 강국의 탄생으로 인해 지배될 것을 우려했었다. 독일을 화폐동맹에 들어오게 하면 멤버국가들의 영향력을 이용해 독일이 제4제국의 길로 가는 것을 막을 수 있었다. 최고의 이점은 미국 달러의 절대 군림에 대항할 수 있는 대안의 화폐라는 점이었다.

Still, when European Commission president Jacques Delors first proposed monetary union, it seemed a wildly ambitious project. Even when it was formally adopted as the third pillar of the European Union in the Maastricht Treaty of 1992, many economists—myself included—remained skeptical.
하지만 유로피안 위워회장, 쟉 델로스가 통화동맹을 처음 제안했을 때는 너무 야심이 컸던 것처럼 보였다. 1992년 마스트릭트 협정에서 제3 지주로 공식 승인되었을 때까지 나를 포함한 많은 경제학자들은 회의적이었다.

It was far from clear that the 11 countries that initially joined up constituted an "optimal currency area." A single monetary policy would likely amplify, rather than diminish, the fundamental differentials between highly productive Germany and the less efficient periphery.
초기 11개 멤버국가들이 과연 최적의 지역으로 구성되었느냐 하는 의구심이 컸었다. 단일화된 통화동맹 정책은 독일과 같이 고도의 효율성을 지닌 경제와 그렇지 못한 작은 국가들 사이의 간격을 줄이는 게 아니라 확장시키는 결과를 가져다 줄 수 있었기 때문이다.

But the worst defect in the design of the EMU, we argued, was that it was uniting Europe's currencies but leaving its fiscal policies completely uncoordinated. There were, to be sure, "convergence criteria," which specified that a country could join only if its deficit was less than 3 percent of gross domestic product and its public debt was less than 60 percent. But even when these were turned into a permanent set of fiscal rules in the Stability and Growth Pact, there was no obvious way they could be enforced.
그런데, 유럽통화동맹의 구조적 디자인에서 가장 큰 결함은 화폐는 합쳐졌으나 각 국가들의 예산정책에 대한 조율은 없었다는 데 있다고 우리는 논쟁했었다. 정확하게 말해서 “수렴의 척도”, 즉 멤버의 자격조건으로 년간 적자가 GDP의 3% 미만, 그리고 총부채 비율이 GDP에 비해 60% 미만이어야 한다는 규정이 있기는 했다. 하지만 이런 규정들이 ‘안정과 성장 동맹’란에 입법화되었어도 행정상의 집행에 문제가 있었다.

The design of the EMU illustrates a profoundly important truth about human institutions. Just because you don't create a formal procedure for something you would rather didn't happen, that doesn't mean it won't happen. This was one of the reasons Britain decided not to join the single currency. A confidential Bank of England paper circulated in 1998 speculated about what would happen if a country—referred to only as "Country I"—ran much larger deficits than were allowed. The result, the bank warned, would be a colossal mess.
유럽통화동맹을 디자인했을 때 우리는 인간들이 만들어낸 기관의 본성에 대한 진실을 엿볼 수 있었다. 어떤 일이 일어나지 않기를 바랬기 때문에 대비책을 만들어 놓지 않았다고 해서 그런 일이 생기지 않으라는 법은 없는 것이다. 영국이 동맹에 참여하지 않았던 이유가 바로 그것 때문이다. 1998년에 노출되었던 영국중앙은행의 비밀보고서에 이렇게 쓰여 있다. “만약에 문제의국가 (Country 1이라고만 명명되어 있는 국가)가 허락된 적자선을 크게 넘어서면 어떻게 하나? 그 결과는 엄청날 것이다”.

Why? Because the new European Central Bank (ECB) was prohibited from bailing out a country with such an excess deficit by lending money directly to the government. Yet, at the same time, there was no mechanism for Country I to exit the monetary union. This rigidity was one reason Harvard economist Martin Feldstein foresaw the single currency leading not to greater harmony in Europe, but to conflict.
왜냐면, 그렇게 큰 적자를 낸 국가를 유럽중앙은행이 돈을 빌려주어 구제하는 것을 금지하고 있기 때문이다. 더불어 문제의국가가 동맹을 탈퇴할 수 있도록 출구가 설정되어 있지도 않다. 하바드의 말틴 펠스틴 교수는 이러한 경직성 구조가 유럽의 하모니 보다는 마찰을 불러 일으키는 주 요인이 될 것이라고 했었다.

Make that "Country G."

For nearly nine years after Greece became the 12th EMU member on Jan. 1, 2001, the Cassandras appeared to have gotten it wrong. The euro was a triumphant success. Long-term interest rates converged. True, the fiscal rules were not tightly enforced—indeed, none of the member states really satisfied the convergence criteria when the euro was launched in 1999—but the trends were healthy. Deficits shrank. And although there was less convergence of inflation rates and economic performance than had been hoped for, there seemed little cause for concern. Not only Europeans but the whole world took to the euro. Between 1999 and 2003, international banks issued more bonds priced in euros than in dollars. The countries that had stayed out began to wonder if they'd missed not just the bus but a luxury coach.

2001년 1월에 그뤼스가 12번째 멤버로 들어오고 난지 9년동안은 회의론자들이 틀렸던 것 처럼 보였다. 유로는 대 성공이었다. 장기금리는 수렴되었고 추세는 단단했다. 물론 적자 규칙은 제대로 집행되지 않았었다. 실제로는 1999년에 시행될 당시 멈버들 중 아무도 수렴기준에 합격하지 못했었다. 하지만 적자도 줄었다. 경제성장률 보다 물가지수의 수렴도가 기대치보다 낮았던 것은 사실이었지만 별로 걱정할 것이 없었다. 유럽사람들만이 아니라 전 세계가 유로를 받아 들였다. 1999년에서 2003년 사이에 국제 은행들은 달러보다 유로로 채권을 더 많이 발행했다. 유로동맹에 참여하지 않았던 국가들 중에 그들이 버스를 놓친 것이 아니라 리무진을 놓친게 아닌가 하고 의심했던 국가들도 있을 정도였다.

Then, in October 2009, a newly elected Greek government fessed up. Greece's budget deficit was in fact a whopping 12.7 percent of GDP, as opposed to the 6 percent reported by the old government, and more than three times the 3.7 percent promised to the European Commission at the beginning of 2009. It also turned out that the ECB was indirectly funding more than a third of Greek government borrowing via its emergency lending to Greek banks (giving the lie to the supposed "no bailouts" rule). The news set off precisely the kind of chain reaction the Euro-skeptics had always feared. Lenders had always charged higher interest on Greek bonds than German bonds, even in the euro's golden years, but that spread suddenly blew out from about 1 percent to above 5, and then 10. The country went into a fiscal death spiral as rising interest rates made the deficit even larger (it's now up to 13.6 percent) by increasing the costs of debt service. In desperation, the Greeks turned to their fellow Europeans for assistance. That might have been relatively cheap back in January, but the German government hesitated. In the midst of a global financial crisis and a German recession, and with regional elections fast approaching, German voters were in no mood to bail out foreigners who had been fiddling with their fiscal figures. But the longer the Germans dithered, the higher the cost of a Greek bailout rose.

그런데 2009년 10월, 새로 집권한 그뤼스 정부가 실토했다. 예산 적자가 전 정부가 발표했던 6%가 아니라 GDP 대비 12.7% 였다는 것이다. 2009년이 시작할 때 그뤼스가 유로피안 위원회에 약속했던 3.7%보다 세배가 넘는 수위였다. 그리고 유럽중앙은행은 그뤼스 적자의 3분의1일이 넘는 자금을 그뤼스 은행들에게 비상대출형식으로 빌려줬던 것이다. (구제금지령을 무시한채) 유로 회의론자들의 우려했던 체인 현상이 터졌다. 그뤼스 채권에 대한 이자는 독일 채권에 비해 늘 비쌌다. 유로가 잘 나갔을 때도 그랬었다. 그런데 이제는 그 스프레드가1%가 아니라 5%, 그리곤 10%였다. 그뤼스는 불어난 이자 때문에라도 예산 블랙홀에 빠져들었다 (지금은 GDP 대비 13.6% 로 늘었다.) 견디지 못한 그뤼스는 주변국가들에게 손을 내밀었다. 지난 1월까지만해도 이자가 그리 비싸지 않았었는데 독일이 주저했다. 자국의 뤼세션과 글로벌 금융사태, 게다가 선거가 다가오고 있었다. 독일의 투표자들에겐 국가의 예산 숫자를 가지고 장난쳐 왔던 외국국가를 구제하려는 마음이 없었다. 하지만 독일이 갈피를 못잡는 동안 그뤼스의 구제비용은 솟구치고 있었다.

Finally, at the end of April, a deal was hammered out whereby the Greeks received €110 billion, of which €30 billion came from the International Monetary Fund, and the rest from the other euro-zone countries. In return, the government in Athens committed to strict fiscal retrenchment, pledging to reduce the deficit to 3 percent by 2014 with a mixture of spending cuts and tax hikes.
결국 지난 4월말에 협상이 타결되었다. 그뤼스 정부는 총 110빌리언 유로를 지원받았는데 그중 30빌리언 유로가 IMF에서 나왔고 나머지는 다른 국가들이 도와 주었다. 그 댓가로 그뤼스 정부는 예산절제를 약속했다. 향후 2014년까지 지출삭감과 세금 인상으로 적자비율을 GDP 대비 3%로 줄이기로 했다.

Problem solved? Unfortunately not. This Greek tragedy has several more acts to come.
그러면 문제가 해결된건가? 불행히도 아니다. 그뤼스의 비극이 끝나려면 아직도 몇개의 단계가 남아있다.

The first will be a Greek default. It's simply not credible that the government will be able to deliver such severe fiscal tightening at a time of deep recession. Even if everything were to go according to plan, the debt would peak at 150 percent of GDP, with a crippling 7.5 percent of GDP going on interest payments. Greece manifestly lacks the political will to do this. Prediction: the government of George Papandreou will fall and its successor will inflict a 30 percent "haircut" on holders of Greek bonds.
첫단계는 정부의 채무불이행 선언이다. 지금과 같이 극심한 뤼세션에서 그와 같은 긴축으로 약속을 지킨다는 것은 사실상 불가능하다. 설사 계획대로 진행이 된다하더라도 부채가 GDP의 150%까지 상승하게 되고 이자비용만 해도 GDP의 7.5%까지 달하게 된다. 그뤼스에는 그렇게 할 수 있는 정치적 신념이 존재하지 않는 것이 명백하다. 예언하건데, 조지 파판드루 정부는 무너지고 차기 정부는 채무의 30% 삭감을 감행할 것이다.

The next act will be even more dramatic. For what makes the crisis in tiny Greece so serious is the contagion effect—the realization among investors that if this can happen to Greek bonds, it can happen to other bonds, too. A scan of the data reveals two other euro-zone countries with bloated debts (Italy and Belgium) and another two with Greek-style overreliance on foreign lending (Portugal and Spain).
두번째 단계는 더욱 극적이 될 것이다. 그뤼스 문제는 앞으로 일어날 전염성 현상에 비하면 극히 작은 사건이라고 볼 수 있다. 그뤼스 채권에 생길 수 있는 문제라면 다른 채권도 문제가 될 수 있다고 깨닫게 될 투자가들의 심리가 문제다. 이탤리와 벨지움의 부채문제, 그리고 그뤼스처럼 외국 지원에 의존하는 폴튜걸과 스페인등이 그와 같은 보기다.

Last week the rating agency Moody's placed Portugal's long-term government bond Aa2 rating on review for a possible downgrade. And as Spain sold five-year bonds paying 3.5 percent—compared with a yield of 2.8 percent two months ago—rumors swirled that Madrid was seeking a bailout even bigger than Greece's.
지난주, 무디스는 폴튜걸의 장기 국채 신용도인 Aa2를 하향조정 가능성을 전제로 뤼뷰에 들어갔다. 그리고 스페인의 5년만기 국채의 수익률은 두달전인 2.8%에 보다 높은 3.5%에 와 있다. 소문에 들리는바, 스페인은 그뤼스보다 훨씬 규모가 큰 베일아웃에 들어설지도 모른다고 한다.

Nor is this the only way the Greek crisis can spread like a virus throughout the European economy. Their balance sheets stuffed full of dodgy government bonds, the Greek banks are heading into Lehman Brothers territory. For neighboring countries like Bulgaria and Romania, which rely heavily on Greek banks for funding, that spells a credit crunch.
그뤼스사태만이 유럽경제에 바이러스 확산이 되는 것이 아니다. 그 나라 은행들의 대차대조표에는 숨겨진 정부채들로 채워져 있는지라 리먼브라더스와 흡사한 처지에 다다르고 있다. 주변국들인 불가뤼아와 로매니아들은 그뤼스 은행들의 펀딩에 의존해 왔기 때문에 그 나라들에도 신용경색의 냄새가 짙어지고 있다.

Even more alarming is the exposure of other EU banks to Greek debt, which totals $193 billion, according to the Bank for International Settlements. Factor in the risk of copycat crises in Portugal and Spain, and you begin to see the outlines of a disastrous Europewide banking crisis. The only way out of that will be further compromises by the ECB about the paper it accepts as collateral. Already last week it waived its rules, continuing to hold Greek bonds, despite their junk status. If this continues, there is only one way for the euro to go, and that's down.
더욱 위태로운 사실은 다른 유럽동맹 은행들이 가지고 있는 그뤼스 채권이 총 193빌리언 달러에 달한다는 것이다. 거기다가 폴튜걸과 스페인의 동반 위기를 더해보면 앞으로 유럽 전체로 퍼져갈 금융위기가 얼마나 파괴적일 것인지 상상이 간다. 거기서 벗어날 수 있는 유일한 방도는 유럽중앙은행이 잡고 있는 담보에 대한 자세를 굽히는 일이다. 중앙은행은 이미 지난주에 규제를 풀어주고 이미 정크수준으로 신용등급이 떨어져 버린 그뤼스의 국채를 쥐고 있기로 결정했다. 이러한 세태가 계속된다면 유로의 방향은 딱 한쪽일 뿐이다. 내리막 길인 것이다.

Keep this in perspective. When the euro was launched back in January 1999, it was worth less than $1.20, and for most of its first three years it was down below parity with the dollar. So its recent slide from close to $1.60 before the global financial crisis to $1.27 last week is far from unprecedented. But the way this crisis is unfolding, further declines seem likely. It will surely be at least a year before investors wake up to the fact that the fiscal predicament of the United States is actually worse than that of the euro zone.
그러한 시각에서 보자. 1999년 1월에 유로가 시작되었을 당시 첫 3년동안, 유로당 달러는 $1.20에 미치지 못했었다. 따라서 $1.60까지 올랐던 유로가 지난주 $1.27까지 떨어진 것은 그리 의외가 아니라고 본다. 하지만 사태가 진행되는 것을 봐서는 추가 하락의 가능성이 내다 보인다. 적어도 일년은 더 그럴 듯 싶은데 그것은 투자가들이 미국의 상황이 유로존보다 더 심각하다는 것을 깨닫는데 까지 일년정도 더 시간이 소요될 것 같기 때문이다.

The difference is, of course, that the United States has a federal system, while the euro zone does not. In America, Texas automatically bails out Michigan via the redistribution of income and corporation tax receipts. What the Greek crisis has belatedly revealed is that such fiscal centralization is the necessary corollary of a monetary union.
차이점은 물론 미국은 연방제도를 가지고 있는 반면에 유로존은 그렇지 못하다는 것이다. 미국에서는 미시간주에 문제가 생기면 소득세와 법인세의 재 분산으로 텍사스주가 도와 줄 수 있는 구조를 가지고 있다. 그뤼스 사태를 통해 뒤늦게 밝혀진 된 것은 통화동맹을 유지하기 위해선 미국의 연방제와 같은 중앙집권적 구조가 필요하다는 것이다.

Europe now faces a much bigger decision than whether to bail out Greece. The real choice is between becoming a fully fledged United States of Europe, or remaining little more than a modern-day Holy Roman Empire, a gimcrack hodgepodge of "variable geometry" that will sooner or later fall apart.
유럽은 이제 그뤼스를 베일아웃해 줄 것이냐 말 것이냐에 부딪혀 있다. 유럽에게 주어진 현실적인 선택은 미국과 같은 유럽이 될 것이냐 아니면 그저 모양새만 번지르하고 결국 와해될 수 밖에 없는 잡탕식 근대 로마제국으로 남을 것이냐 하는 것이다.

번역: 토마스 박 (경제닷컴 www.GyungJe.com)
원문: http://www.niallferguson.com/site/FERG/Templates/ArticleItem.aspx?pageid=230