PIMCO U.S. Commercial Real Estate Project
핌코 미국 상업용 부동산 - 분석과 전망

 June 2010

By John Murray, Commercial Real Estate Portfolio Manager and the PIMCO CRE/CMBS Team
(www.pimco.com)
　

In 2005, PIMCO’s Investment Committee dispatched the firm’s mortgage team to the top 20 U.S. housing markets in a boots on the ground effort to assess the leverage-fueled housing boom. The Housing Project was born and it led to our forecast for an unprecedented decline in residential home prices. What we learned was critical to PIMCO’s navigation of the credit crisis on behalf of our clients.
지난 2005년, 핌코의 투자 위원회에서는 미국 최대 주택마켓 20개 도시로 몰기지팀을 파송하여 레버리지로 가열된 주택붐의 실태를 조사한 바 있다. 그때를 기해 탄생된 “Housing Project”의 조사및 분석은 우리에게로 하여금 사상 유래없는 주택시세 폭락을 예측할 수 있도록 해 주었다. 그것에서 우리가 배웠던 것들은 우리 고객들을 대신하여 신용경색 사태를 헤쳐나갈 수 있도록 해 주는데 중요한 역할을 해 주었다.

The commercial real estate market shares most of the sins of its residential cousin – extremely weak loan underwriting, excessive leverage and the absence of risk management from both banks and rating agencies. So PIMCO undertook the Commercial Real Estate Project to understand local real estate dynamics on the front lines in ways not revealed in the published data, to better understand how the current cycle is different from previous cycles and to inform asset selection in local markets.
상업부동산 시장도 마찬가지로 주택시장과 똑 같은 오류를 범했었다 – 아주 쉽게 내 주었던 융자 기준, 과도한 레버리지, 그리고 은행들과 신용평가기관들의 뤼스크 매니지먼트에 대한 방관이었다. 따라서 우리는 이번에 Commercial Real Estate Project를 발족시켜 로컬 상업부동산시장의 최전선으로 다가가 공공기관이 내놓고 있는 시장데이타를 통해서는 볼 수 없는 살아있는 정보를 바탕으로 현재의 싸이클이 지난 90년대의 침체 싸이클과 어떻게 다른지를 이해하고 로컬 시장에서는 어떠한 자산을 선택해야 하는지를 알아보기로 했다.

Recognizing that commercial real estate (CRE) property-level fundamentals continue to decline and capital markets are changing rapidly, PIMCO portfolio managers and analysts fanned out across 10 cities to conduct on the ground research. Our teams met with over 100 industry representatives, including local investment sales advisors, leasing brokers, CRE lenders, special servicers, real estate developers and property owners across the largest commercial sectors – office, industrial, retail, hotel and multifamily.   Through these meetings, we developed a real-time view of local conditions and insights into key assets.
상업부동산(CRE) 펀다멘털의 지속적인 악화와 자본시장의 급변을 배경으로 핌코 펀드 메니저들은 바닥부터 조사를 시작하기 위해 10개의 도시로 급파되었다. 조사팀은 100명이 넘는 부동산 관계자들을 만났는데 그들은 로컬시장에서 일하는 투자판매 어드바이저, 리싱 브로커, 상업부동산 렌더, 스페셜 서비스 회사, 개발사, 그리고 오피스, 인더스트리얼, 뤼테일, 호텔, 아파트 소유주등이 포함된다. 그들과의 미팅을 통해 우리는 로컬시장의 상황과 주요 자산들을 실시로 들여다 볼 수 있었다.

We believe that the CRE market faces significant uncertainty around valuations that will affect the prospects for recovery. Investors therefore should proceed with caution when examining the complex opportunities that are surfacing. Considering the complexities introduced by capital markets since the last CRE crisis, any approaches to analyzing and investing in this market will need to depart significantly from those of previous cycles.
우리는 현재의 CRE에 대한 가치설정이 매우 불확실한 상황이며, 때문에 시세회복에 대한 기대치에 부정적인 영향이 미칠 것으로 믿는다. 따라서 투자가들에게는 복잡한 투자기회나 대상이 떠 올랐을 때 각별한 주의가 요망된다.

All That Glitters Is Not Gold (반짝이는 것들이 다 골드인 것 만은 아니다)
Capital has returned to CRE and high levels of bidding activity in certain sectors have made many observers and participants optimistic. Transactions have generally been limited and capital flows have been concentrated in trophy properties and in properties where below-market Agency financing is available. This has provided a false sense of clarity on the real level of property values. A significant volume of weaker and distressed assets has yet to be liquidated and this foreshadows further pressure on values. Against this backdrop, we caution against the presumptions that a rapid broad-based recovery is underway.
자금이 CRE로 다시 유입되고 있다. 또한 어떤 분야에서는 입찰가가 높이 오르고 있기 때문에 다수의 관측자들과 참여자들은 낙관적이다. 하지만 거래는 전반적으로 제한적이고 자금의 유입은 일부 건물에 치우치는 동시에 저리의 융자가 가능한 경우로 한정되어 있다. 그러한 현상은 건물가치에 대한 허구성을 제공하고 있다. 아직도 최상급의 대상이 아니거나 강매에 놓여있는 대상들에 대한 매입자들은 나타나지 않고 있다. 그러한 현실을 배경으로, 우리는 산업 전반에 대한 회복이 빠르게 진행되고 있다는 잘못된 생각에 대해 경고하고자 한다.

Capital is Back (자금이 돌아온다)
Accommodative monetary policy and increasing levels of liquidity have ushered in the return of both equity and debt capital to the commercial real estate sector. Not surprisingly, capital has returned to the most liquid sectors of CRE first – public equities through Real Estate Investment Trusts (REITs) and commercial mortgage backed securities (CMBS). REITs were successful in raising over $24 billion of equity and issuing $10 billion of debt in 2009.   As shown in the chart following, from the first quarter of 2009 to the first quarter of 2010, the inflow of capital into REITs and CMBS drove REIT prices up over 96% and tightened super senior CMBS tranche spreads (the most senior class of CMBS) by nearly 70%.
지속적인 통화정책 완화와 자금시장의 유동성 증가는 CRE 분야의 주식과 채권투자가들에게 좋은 이익을 가져다 주었다. 물론 자금이 몰린 곳은 REITs와 상업용 MBS 채권시장이었다. 2009년 한해동안, REITs들은 24빌리언달러의 주식공모를 한 동시에 10빌리언의 채권을 발행했다. 아래 차트에서 볼 수 있듯이 2009년 1사분기부터 2010년 1사분기까지 REITs와 CMBS로 몰려든 돈으로 인해 REITs의 가격이 96%가 뛰었고 최우선 트란취의 CMBS 수익률 격차 (스프레드)는 70% 가까이 좁혀졌다.

On the debt side, insurance companies are actively looking to finance quality properties, former Wall Street investment conduit groups are re-forming and several private debt vehicles are raising capital.
융자 사이드에서는 보험회사들이 좋은 건물들을 찾는데 활발히 움직이고 있으며 예전의 월스트릿 중간 투자 그룹들은  재구성되고 있고 몇개의 사설 (프라이빗) 융자기관들은 자금을 모으고 있다.

Transaction activity has resumed in earnest for relatively liquid assets such as stable, trophy properties in major markets. Investors and lenders have aggressively returned to major markets, including Manhattan and Washington, D.C., where demand from foreign capital has led to recent office trades that have been completed at capitalization rates (annual net operating income divided by property value, or in other words, the current yield at which a property trades) and per-square-foot values close to the peak prices seen in 2006 and 2007.
거래활동은 대도시에 위치한 유동성이 좋고 안정적이며 월등한 건물들을 중심으로 재활되고 있다. 투자가들과 렌더들 모두 맨하탄이나 D.C.로 몰리고 있다. 외국자본들은 최근의 낮은 수익률을 반영한 Cap Rate을 바탕으로 완공된 건물들로서 스퀘어�� 당 가격이 2006-2007년 최고시세에 맞먹는 수준에 거래되었다.

Buyer demand has also returned for multifamily properties financeable through Fannie Mae and Freddie Mac’s longstanding lending programs. While loan terms have become significantly more conservative in CRE over the past two years, Fannie Mae and Freddie Mac continue to offer financing terms reminiscent of those offered in 2007. This attractive financing has led to transactions pricing at 2005-2007 levels in the 5% to 6% cap rate range.
페니메이와 프레디맥의 융자 대상이 될 수 있는 다세대 주택에 대한 수요도 돌아왔다. 비록 지난 2년사이에 융자조건이 많이 까다로워지긴 했지만 페니와 프레디는 아직도 2007년과 비슷한 조건의 융자를 제공하고 있다. 그 두 기관이 제공하고 있는 융자조건때문에 Cap Rate 5%-6%에, 거래가격도 2005-2007년 수준에 머물 수 있는 것이다.

Values Bottom, But Recovery Will Be Slow (가치는 바닥이지만 회복은 느릴 것이다)
In response to the recent surge in bidding levels for lower-risk “trophy” CRE assets, both equity and debt capital have begun to migrate along the risk curve in search of yield. Indeed, well capitalized REITs are once again looking to acquire assets and several private equity funds are actively searching for new acquisitions, even in challenged markets.
낮은 위험도의 최고급 자산에 대한 구매수요가 증가하면서 에퀴티와 융자그룹들은 서서히 바깥으로 손을 뻗히고 있다. 자금력이 좋은 REIT들은 다시금 자산매입을 시도하고 있으며 프리이빗 에퀴티 펀드들도 2차성 도시에 까지 나가 새로운 매입 시도를 활발히 하고 있다.

Today, buyer yield requirements imply that CRE asset values have generally declined 35% to 45% from their peak levels in 2007 - a marked improvement over early 2009, when buyer yield requirements spiked to levels that implied a value decline of over 50% from 2007. We caution against the presumption, however, that this implied improvement in CRE asset values portends a rapid recovery in actual CRE asset prices. Instead, as over $500 billion of over-leveraged CRE properties slowly reach the market through lender dispositions or restructurings, we expect general CRE asset prices to remain 30% to 40% below 2007 peak pricing levels for three to five years.
오늘날, 투자자들이 요구하는 수익률은 상업부동산의 시세가 2007년 최고치에서 35%-45%정도 떨어진 것으로 계산된다. 그것은 2009년 초반에 비해 많은 회복이라고 간주할 수 있다. 그때는 50%의 가격하락을 요구했었다. 그렇다고 해서 시세가 빠르게 회복하고 있다고 점치는 것은 시기상조다. 은행들은 아직도 500 빌리언달러의 과잉 레버리지 부동산을 가지고 있고 그것들은 점차적으로 매물로 시장에 나오게 될 것이다. 따라서 우리는 전반적으로 상업용 부동산 시세가 향후 3년에서 5년간 2007년 시세 대비 30%-40% 정도 낮춰진 가격으로 지속될 것으로 기대하고 있다.

The point here is that transaction activity in trophy properties and Agency-debt eligible multifamily properties should not be considered a leading indicator of a broad-based recovery in CRE asset values. Recent transactions imply a rapid recovery to 2007 pricing levels; however, these asset classes face risk of future value declines. In the case of the aforementioned Washington, D.C., office properties, for example, PIMCO met with several local investors who were perplexed by the extent of non-U.S. capital funneling into their market. This reliance on non-U.S. capital for rapid appreciation highlights the potential for exogenous factors to drive CRE values at the local level. For multifamily properties, a small change in loan terms would have an immediate effect on multifamily asset prices given the significant reliance on Fannie Mae and Freddie Mac for financing.
여기서 강조되어야 할 포인트는 최고 지역의 최고 빌딩들에 대한 수요 증가가 전반적인 부동산 시세의 회복에 대한 선행지수로 착각해서는 안된다는 점이다. 최근의 시세 반등이 2007년 수준으로 재근접하는 것처럼 보일지는 몰라도 그러한 자산들의 가격은 향후에 다시 하락할 가능성이 존재한다. 위에서 예를 들었던 D.C. 건물의 경우, 핌코는 그 지역으로 들어오는 외국자본의 규모에 대해 혼돈스러워하는 로컬 투자 전문가들을 몇명 만났었다. 외국 자본에 의한 거래에 의존하는 회복은 지역 시세의 급증이 비현실적일 수 있다는 의미를 내포하고 있다. 아파트와 같은 빌딩들은 미세한 융자조건의 차이에 의해 가격의 변화가 심해질 수도 있는데 현재 투자가들이 의존하고 있는 페니와 프레디의 유리한 융자상황이 향후의 가격변동에 큰 요소가 될 수 있다. 한 예로, 페니와 프레디의 융자조건이 강화되거나 존재하지 않을 경우에 생길 지각변동이 바로 그것이다.

Misleading Indices (오판적인 지수들)
National price indices such as the Moody’s Commercial Property Price Index (CPPI) can provide misleading indications of a recovery in CRE asset price levels. Since November 2009, the index has rebounded 3%.  
무디스 전국 상업용 건물 가격 인덱스는 부동산 시세가 회복하고 있는 것처럼 오인하게 만들수 있는 요지를 지니고 있다. 지난 2009년 11월부터 그 지수가 3% 상승했다.
 
While it is natural to draw comparisons between the CPPI and the S&P/Case-Shiller index used to gauge residential home prices, we caution that indexes such as the CPPI are relatively meaningless in today’s limited transaction environment – commercial real estate transaction volume fell nearly 90% from 2007 to 2009. 
최근처럼 제한적인 거래성향을 보이고 있는 상업부동산 시세를 비춰봤을 때 그러한 지수는 의미가 없다. 2009년의 상업부동산 거래량은 2007년에 비해 90% 가깝게 감소했기 때문이다.

Our ride along meetings highlight another limitation of the CPPI. Based on repeat transactions, the index excludes the truly distressed or overpriced properties acquired in the past few years that have yet to trade, and is instead skewed by the high proportion of trophy asset and Agency-financed multifamily transactions. In fact, for every broker story regarding a bidding frenzy for a trophy asset or multifamily property, our team heard of multiple instances of owners embroiled in workouts on properties they believe to be worth less than 50% of peak valuations. When these distressed properties finally do trade, they will have a disproportionate effect on the CPPI. For example, the CPPI index price change in March 2010 was based on only $1.7 billion of transactions. By contrast, a single deal, the highly publicized Stuyvesant Town property in Manhattan, sold for $5.4 billion in 2006. If this property were to liquidate today (the property is currently in default), many estimate that it would sell for 60% less than its 2006 purchase price.
무디스 지수의 제한적 요소는 또 있다. 그것은 무시스 지수가 급매로 저하된 가격의 거래와 과도 가격의 거래를 계산에 넣지 않는다는 사실이며 그동안 거래가 비교적 많았던 최고급 건물에 대한 거래가 너무 많이 반영된다는 것이다. 가격경쟁에 참여했던 브로커들 사이에 도는 얘기로는 매물주들 마저도 아파트의 가치가 2007년 최고치에 비해 50%도 안된다고 생각한다는 것이다. 2010년 3월의 무디스지수는 불과 1.7빌리언 달러의 거래액을 가지고 계산했을 뿐이었다. 반면에 2006년에 매입되었던 맨하탄의 스튜이브산트 타운 빌딩하나만도 5.4빌리언달러였었다. 전문가들은 그 빌딩의 현시세는 매입가에서 60%가 떨어졌을 것으로 예상하고 있다.

The Long, Long Road to Recovery (기나긴 회복기간)
The development of increasingly complex capital structures since the 1990s without accompanying policies to efficiently resolve conflicts implies that the deleveraging process will take far longer to play out in this cycle. In addition, as regional banks are forced to recognize losses on their construction loan portfolios, eventual dispositions will do little to speed a recovery or clarify property values. The drawn out resolution process for both complex securitization structures and regional loan portfolios makes the prospects for a quick, V-shaped recovery unlikely. Instead, many assets may not return to their peak 2007 values until the 2020s.
90년대이후 개발되었던 복잡한 자본구조에 대한 효율적인 해결정책이 없는 가운데 디레버리지의 과정은 예전에 비해 훨씬 더 오래 걸릴 것이다. 더불어 소규모 은행들은 건축융자 폴트폴리오에 대한 손실처리를 강요받고 있는 실정이라 실제적으로 건물들을 매각한다하더라도 부동산 회복기간의 단축이나 건물 가치에 대한 투명성에는 전혀 도움이 되지 않는다. 복잡한 채권구조와 자산매각기간의 지연과 소형은행들의 부실자산들은 V-자형 회복에 대한 기대를 제거한다. 다수의 자산들의 가치가 2007년수준을 되찾기 위해선 2020년에나 가봐야 할 것 같다.

Deleveraging: A Messy Unwind (디레버리지: 엉킨 실타래를 푸는 것과 같은 처분과정)
The often byzantine debt and equity structures that evolved over the last decade will take significantly longer to unwind than the distressed CRE inventory of the 1990s, because securitization has changed the primary holders of CRE risk. This prolonged deleveraging process is expected to result in a sustained period of limited price transparency and risk aversion.
지난 10년동안 비잔틴처럼 얽히고 �鰕� 채무와 에퀴티 구조의 진화는 다시 풀어내려가는 것도 장기화 시켰다. 그것은 지난 90년대의 상업용 부동산의 재고량을 소화해 내는 일보다 더 오랜 기간을 요구한다 – 왜냐면 CMBS는  주권자를 바꿔놓았기 때문이다. 장기화되어버린 디레버리지 과정은 가격(가치)의 투명성과 위험회피에 한계를 초래할 것을 기대된다.

In the last major crisis, CRE was relatively isolated from the broader economy. The rally and subsequent fall was spurred by tax-driven oversupply. Furthermore, CRE capital structures were straightforward, consisting of senior lenders (savings and loans, thrifts and banks) and private borrowers. Considering the relative isolation of CRE risk holders, the FDIC was able to contain the fallout. The FDIC spearheaded the rapid transfer of CRE risks through the creation of the Resolution Trust Corporation (RTC), which used tools such as bulk sales, equity partnerships with a private sector partner and, ultimately, securitization to restructure and sell risk.
지난번의 대형위기때는 상업부동산은 전반적인 경제와 비교적 동떨어져 있었다. 그 분야의 상승과 몰락은 세법에 변화에 따른 과잉 공급에 의한 것이었다. 더불어 자금구조도 간단했었다. Savings & Loan, Thrift, 그리고 상업은행들과 같은 주요 대출기관과 프라이빗 채무자들이었을 뿐이었다. FDIC는 RTC를 만들어 부동산 뤼스크를 재빠르게 떼어냈는데 그것들은 벌크 세일, 프라이빗 섹터와의 에퀴티 파트너쉽, 그리고 궁극적으로는 증권화를 통한 구조조정과 위험부담을 팔아 치우는등의 방식이었다.

Flash forward: the evolution of CMBS, large loan syndications, mezzanine debt vehicles, collateralized debt obligations (CDOs) and private equity funds has greatly added to the complexity of the capital landscape. As such, the risk holders on a property today frequently include hundreds of direct and indirect owners across the capital structure, often with conflicting interests. In CMBS, for example, subordinate bond classes have approval rights regarding loan workouts that lead to a preference to extend loans rather than initiate foreclosure proceedings. Conflict arises when a foreclosure would maximize recovery to the trust but would wipe out the subordinate bondholder’s principal.
최근으로 돌아와 보면: CMBS의 진화, 대형 론 신디케이션, 메자닌 크레딧, 자산담보부증권 (CDOs), 그리고 프라이빗 펀드들이 자금시장환경을 복잡미묘하게 만들었다. 그런 환경에 놓여있는 시장상황에서의 부동산 투자라는 것은 수많은 그리고 목적이 제각각인 직접적, 간접적 빌딩 오너들과 이익을 놓고 부딪혀야 한다. CMBS의 경우엔 우선권 하위의 채권자 (subordinate bondholders)들이 loan workout에 대한 승인권을 쥐고 있다. 그들은 차압보다는 융자기간 연장을 선호하는 반면에 차압은 트러스트에 원금상환을 극대화 시킬 수 있다. 하지만 그렇게 되면 우선권 하위의 채권자들은 투자금을 모두 날리게 되는 결과를 낳게되는 충돌적인 결과가 생기게 된다.

All of this will serve to limit the speed and effectiveness of previous deleveraging strategies, dragging the unwinding process out for years and limiting visibility on the level of a bottom in property values. Indeed, many of the CRE law firms that we met with said their loan restructuring assignments have become significantly more complicated than previous cycles due to the higher number of participants within a property’s capital structure.
그러한 모순점들은 디레버리지의 속도와 효율성을 저하시키고 부실자산의 매각처분을 수년간 끌고가게 되면서 자산의 가치에 대한 가시성을 제한시킨다. 사실상 우리가 만났던 다수의 CRE전문 로펌들은 이번의 문제는 지난번의 문제보다 훨씬 복잡하다고 했다. 그것은 빌딩의 소유주들의 숫자가 많아졌기 때문이다.

Higher Cap Rates Here For the Long Term (장기적인 안목에서 요구되는 높은 캡 뤠이트)
We expect that the spread between cap rates and 10-year Treasuries will remain above its average of 265 basis points seen since 1995, as the litigious deleveraging process leads to a sustained period of risk aversion in the sector.
복잡해진 디레버리지 과정이 위험도 기피성의 기간을 장기화하는 바람에 캡뤠이트는 1995년이후로 설정, 적용되어왔던 뤠이트인 10년만기 연방채 수익률 플러스 평균 2.65%  보다 높은 수준으로 요구될 것이 기대된다.

As shown in the accompanying chart, the 10-year forward curve implies that 10-year Treasuries will approach 5% over the next several years. If cap rate spreads remain above their average, the market can expect long term cap rates near or above 8%. In this case, even if properties with floating rate debt can successfully avoid defaults in the short term, rising longer term rates will create a floor for cap rates and limit recoveries.
아래의 전망차트에서 볼 수 있듯이 10년만기 연방채의 수익률은 향후 수년간 5%수준에 도달하게 될 것으로 보인다. 만약에 캡뤠이트가 지난 15년동안의 평균을 웃돌게 된다면 8%에 가깝거나 웃돌것으로 기대할 수 있다. 그럴 경우, 설사 변동이자율 (단기이자율이 바탕된 이자율) 을 가지고 있는 부동산이 default(채무불이행)을 단기적이나마 피해갈 수 있다하더라도 결국 장기이자율의 상승이 캡뤠이트 상승를 부축일 수 밖에 없기 때문에 빌딩가치의 회복을 제한 시키게 될 것이다.

Small Loan Dispositions Offer Little Clarity (명확도가 떨어진 스몰 융자 해결정책)
While evolving U.S. guidelines and a low fed funds rate allow banks to employ a “pretend and extend” strategy for the resolution of troubled commercial loans, large volumes of construction loans are expected to force a day of reckoning for many regional banks. Banks cannot keep listing construction loans as performing when the reserves they must carry against them are depleted and borrowers refuse to contribute new capital. Similarly, CMBS special servicers will likely sell portfolios of small non-performing CMBS loans, as these loans are not profitable for the servicer to resolve.
정부 지침서의 진화와 낮은 연준위금리정책은 은행들로 하여금 “눈가리고 아웅식의 연장”으로 부실자산을 유지해 가게 해주고 있으나 앞으로 쏟아지게 될 대규모의 건축융자들이 지역은행들의 미래에 충격을 가져다 줄 것으로 기대된다. 뤼저브로 연명해 오던 건축융자를 문제없는 자산으로 장부에 올려왔던 행각도 이제는 불가능해 진 상황으로 내달았다. Interest reserve 자금은 바닥이 났고 채무자들은 새로운 자금을 가져오는 것을 꺼리고 있다. 유사한 예로, CMBS 스페셜 서비스 기관들은 문제성 융자에 대한 서비스를 중단하고 처분할 확률이 높아졌다. 왜냐면 문제성 포트폴리오는 그들이 제공하는 서비스에 대한 댓가를 지불해 주지 못하기 때문이다.   

Loan portfolio dispositions will likely lead to an increase in transaction volume relative to 2009; however, portfolio sales of small, non-performing loans give little clarity to values overall. For example, in an FDIC sale that took place in early 2010, only 41.5% of a $1 billion portfolio consisted of loans backed by traditional commercial real estate properties. The rest of the loans were backed by assets such as land, car washes, churches and funeral homes – not exactly a useful comparable for assessing the value of office buildings.
부실자산의 매각은 2009년 대비 자산거래량을 증가시킬 것이다. 하지만 작은규모의 부실 자산의 매각들은 부동산 시세의 전반에 대한 명확성을 주지 못한다. 한 예로 2010년 초반에 FDIC가 처분한 10억달러 상당의 융자 폴트폴리오 중 전통적 부동산 부분은 불과 41.5%에 지나지 않았다. 나머지는 땅, 카워쉬, 교회, 장의사 홈과 같은 자산이었기 때문에 그들의 매각시세가 부동산시세를 반영했다고 볼 수 없다는 말이다.

A Brief Comparison to Japan (일본과의 비교)
The broader success of transferring CRE risk out of the banking system will also drive the timing of recovery. Consider Japan, where zombie banks – financial institutions that continue to operate despite severely impaired balance sheets – held on to underwater loans for years because they were not forced to mark to market. This led to a sustained period of limited price discovery and a prolonged downturn where values did not bottom for more than 10 years after the decline began.
부동산 부실자산을 은행구조에서 성공적으로 뽑아 내는 것은 전반적 회복의 시기를 좌우하기도 한다. 일본의 좀비은행들의 경우를 살펴보면 그들은 부실자산을 수년간 은행의 대차대조표에 포함시킬 수 있었기 때문에 상업부동산의 가치에 대한 투명성을 장기간 제한시켰고 시세 하락을 장기화했으며 결과적으로는 부동산시장의 침체를 10년이 넘어가도록 만들었던 것이다.

We hope that the lessons learned from the Japan crisis will help the U.S. avert some of the fiscal and tax policies that led to Japan’s “lost decade.” Parallels can certainly be drawn, though, between Japan’s policies regarding bank recognition of CRE loan losses and the U.S. government’s recently relaxed bank guidelines. As we learned through meetings with CRE brokers and consultants, many regional banks continue to find ways to avoid marking loans to their current value. For example, several brokers told our analysts of cases where a bank loan officer would specifically direct a broker to provide only a verbal opinion of value on a property financed by the bank, presumably to avoid any documentation that would force recognition of a loss.
우리는 미국이 일본의 경험에서 배울점을 찾아 미국이 일본의 “잃어버린 10년”의 역사를 겪어야만 하게 했던 예산과 세금 정책을 피했으면 하는 바램을 가지고 있다. 그 당시에 일본 은행들의 부실자산에 대한 손실처리에 관계되는 정책과 최근 미국정부가 완화시킨 은행정책에는 비슷한 점을 찾을 수 있다. 우리는 브로커들과 컨설턴트들과의 미팅에서 다수의 지역은행들이 아직도 부실자산을 손실처리 하지 않고 자산가치를 명시하지 않아도 되는 방법들을 찾아가고 있는 중이라는 현실을 알 수 있게 되었다. 한 예로, 지역 은행 론로피서들이 브로커들에게 빌딩가치를 구두로만 서술하도록 명령했다는 것을 우리 분석가들에게 알려주었다. 그것은 가치를 서면으로 명시하게 되면 장부상의 손실처리가 강요되기 때문이다.

The accompanying chart extrapolates and compares a recovery that mirrors Japan’s CRE lost decade cycle versus a recovery scenario based on the U.S. recovery in the 1990s, where the FDIC forced a rapid transfer of CRE risk through the Resolution Trust Corporation. Interestingly, as veterans of the 1990s will attest, even that recovery was far from V-shaped in CRE.
아래의 차트는 일본의 “잃어버린 10년” 부동산 싸이클과 미국 1990년식의 빠른 회복을 산출 비교한 것이다.  그 당시 미국은 FDIC의 주도하에 부실자산 위험을 RTC를 통해 은행구조에서 부터 빠른 속도로 제거 시켰었다. 지금 미국이 그때와 같은 고속의 부실자산 처분을 실시했다하더라도 미국 상업부동산의 회복 전망은 전혀 V-shape이라고 보기가 힘든 모양새다.

Avoiding the Pitfalls (함정을 피하기 위해선)
The credit crunch of 2007 and 2008 encompassed a large set of problems – corporate, residential, consumer lending and, of course, commercial real estate. As a result, CRE will most likely not benefit from the surge of economic growth that typically follows a cyclical downturn.   Instead, the market – and indeed the broader economy – will be exposed to a whole new set of obstacles to recovery on the path to a New Normal: limited GDP growth in the U.S., a stubbornly high unemployment rate, potential re-regulation and a secular shift in the savings rate that results in reduced consumption. Accounting for and understanding the effect these macroeconomic trends will have on rents, vacancies and cap rates will be key to avoiding the pitfalls to recovery in CRE, where many assets will continue to decline in performance and value over the next three to five years.
2007-2008년의 신용경색은 커다란 문제점들을 내포했다. – 기업, 주택, 소비자 렌딩, 그리고 역시 상업부동산에 대한 신용경색이었다. 때문에 경제가 바닥을 치고 다시 성장세로 돌아선다 하더라도 상업부동산 시장은 그리 도움받지 못할 확율이 높다. 대신 미국 시장과 경제기반은 새로운 정상화, 즉 낮은 GDP 성장율, 고질적으로 높은 실업률, 재규율의 가능성, 체질적으로 높아지는 저축률에 의한 소비감소와 같은 장애물에 부딪히게 될 것이다. 그러한 장애요인들이 거시경제적 여파들이 임대료, 공실률, 그리고 �L뤠이트에 미치게 될 영향에 대한 이해와 적용은 부동산 회복시에 빠져들게 될 함정을 피하는데 중요한 열쇠가 될 것이다.  

Rents Are Down More Than Reported…(임대수입은 보고된 것 보다 더 떨어져 있다…)
Market reports on industry fundamentals such as vacancy rates and rental rate changes are misleading in a limited leasing environment. PIMCO’s interviews with leasing brokers and property owners across the country paint a significantly more sobering picture of the rental environment than market reports show.
지금처럼 임대활동이 제한적인 환경에서 집계되어 보고되는 공실률과 임대수입 변화율등은 오해의 여지가 있다. 전국에 거쳐 리싱브로커들과 임대주들과의 인터뷰를 통해 핌코가 알아낸 사실은 그동안 시장이 보고해 왔던 임대상황과는 많은 차이를 보이고 있다.

Property and Portfolio Research (PPR) reported meaningful declines in nationwide asking rents, shown in the accompanying table. These clearly illustrate a decline in performance across all real estate sectors; however, these measures fail to capture the extent of the concessions landlords are offering to attract and retain tenants.  
아래 나타난 데로 PPR이 발간하는 보고서에 따르자면 임대주들이 요구하는 임대료추세가 부동산의 모든 분야에서 하락추세를 보이고 있다. 하지만 이 보고서는 임대주들이 입주자들을 끌어들이기 위한 또는 기존의 입주자들을 유지하기위해 제공하는 인센티브의 깊이와 액수를 반영하지 못하고 있다.

Effective office rents, (rents net of concessions such as free rent and temporary rent breaks) have dropped much further than asking rents. According to Reis Inc., a commercial real estate information provider, asking rents in the Manhattan office market were down more than 20% at the end of 2009 from the peak in the fall of 2008. However, our interviews with leasing brokers suggested that effective rents in those same areas have declined by as much as 40%. Not surprisingly, landlords are hesitant to disclose concessions because doing so could incentivize savvy tenants to negotiate better terms. This makes accurately tracking effective rents nearly impossible.  
오피스의 효율적 임대료, 즉 임대료 인센티브를 빼고난 순수 임대수익은 Asking Rent보다 훨씬 깊은 디스카운트를 보이고 있다. 맨하탄 지역의 임대료뤼서치 회사인 Reis Inc.가 제공하는 자료에 따르면 2008년 가을 (임대료 정점) 부터 2009년 말까지 맨하탄 오피스의 임대료가 20% 이상이 하락했다고 했다. 하지만 우리가 실시한 인터뷰에 따르면 효율적 임대료는 40% 가까이 하락했다. 물론 임대주들은 입주자들에게 제공하는 인센티브에 대해서 공개하기를 꺼려한다. 그러한 것이 공개되면 다른 입주자들에게도 재협상을 하고 싶게 만들기 때문이다. 따라서 효율적 임대료를 정확하게 산출하는 것이 거의 불가능하다.

…With More Declines to Come (…지속되는 하락세)
Although nominal GDP growth turned positive during the third and fourth quarters of 2009, property cash flows are poised to decline for the next one to two years as expiring leases reset at lower levels. This lag effect is evident in the office and industrial sectors, where the strongest historical correlation between nominal GDP and cash flows occurs on a two year lag.  
지난 2009년 3, 4사분기의 GDP성장율이 긍정적으로 돌아선 것은 사실이지만 빌딩들의 Cash Flow는 하락세로 돌아 설 것으로 보인다. 향후 1-2년의 기간내에 만기가 되는 리스들이 기존의 임대료 수준보다 낮게 책정될 전망이기 때문이다. 그러한 지연현상은 오피스와 산업용 건물에서 두드러지게 나타난다. 역사적으로 그 분야의 Cash Flow는 GDP의 움직임과 2년의 격차를 보여왔었다.

In addition to the demonstrated lag effect between GDP and CRE cash flows, severe real estate value corrections can create other, less obvious sources of rent pressure. For example, sophisticated tenants have become increasingly concerned about zombie buildings where the current owner has negative equity and little incentive to maintain a property. In fact, several leasing brokers told us that, for the first time in their careers, they are seeing tenants demanding detailed financials on the landlord. Over-leveraged properties financed with CMBS loans are particularly vulnerable to being deemed as zombies, because brokers representing large tenants are able to access the specific financial information for these assets. Thus, potential tenants will be able to actively avoid these buildings, further pressuring property values.
GDP와 상업부동산 Cash Flow 의 시기적 지연 현상외에도 부동산가치하락은 명암도가 낮은 부분에서 임대료 압박현상이 나타난다. 예를 들어서, 지식과 경험이 많은 입주자들은 빌딩에 대한 애착심을 잃어버린 임대주가 운영하는 좀비(죽어있는)빌딩에 대한 우려를 갖게 된다. 임대전문 브로커들은 난생처음으로 입주자들이 빌딩주인들의 재정상태에 대한 정보를 요구하는 현상을 보게 되었다고 한다. 레버리지 비율이 높은 CMBS 융자를 가지고 있는 빌딩들은 좀비 빌딩이 되어있을 확률이 높다. 왜냐면 대형 입주자들을 대변하는 브로커들은 이미 그러한 빌딩들에 대한 인사이드 정보를 가질 수 있기 때문이다. 따라서 입주 후보자들은 그러한 좀비 빌딩들을 피하려 들 것이고 그렇게 되면 빌딩들의 시세는 더 더욱 하락하게 된다.

Should foreclosures accelerate and more landlords give back the keys on underwater properties, the lower cost basis for buyers of these distressed properties would reduce the rent required to generate desirable returns. These basis resets would have a marked effect on local area rents, requiring special attention to potential property value shocks and a detailed knowledge of equity positions in nearby properties.
은행 차압이 가속화되면 낮은 가격에 매입한 새 빌딩 오너들은 임대료를 낮출 수 있기 때문에 주변 시장전체의 임대료에 하락세 압박을 주게 된다. 따라서 투자가들에겐 그러한 현상이 주게 될 부동산 가치 쇼크와 주변 빌딩들의 에퀴티 상황에 대해서 각별한 공부와 주의가 요망된다.
 
Interviews with retail property owners also highlight the continued challenges landlords face. Retail owners may have been able to prop up occupancy levels by converting struggling tenants to a percentage rent structure; however, performing anchor tenants will eventually demand rent reductions as well. Several retail owners that we met with indicated that even performing anchors are attempting to negotiate lower rent structures, as these tenants recognize that they are often the key to a property’s viability.
소매 빌딩주들과의 인터뷰를 통해서 알게 된 애로점들은 몇가지로 정리해 보면, 재정난을 겪고 있는 입주자들을 구하기위해 기존의 리스를 페센티지 �盧�로 구조를 바꾸면서 까지 노력하고 있지만 �盧�를 잘 내고 있는 입주자들 마저 임대료 디스카운트를 요구하고 있다고 한다. 특히 앵커 입주자들은 그들의 존재가 빌딩의 가치유지에 중요한 역할을 해주고 있음을 알아차리고 임대료 삭감을 요구하기도 한다고 한다.

Elevated Vacancies Lean on Values (공실률 상승과 얄팍해지는 가치)
Given the sharp drop in real estate values, commercial real estate development (i.e., new supply) is expected to remain limited for several years. Long term changes in employment will result in depressed demand as well, stifling absorption of vacant supply. In markets such as Phoenix, finance- and real estate-led growth in office employment will remain muted for years, as many of these jobs were ancillary to the construction industry. Thus, secular changes in office-using employment will keep vacancy rates above historical averages for several years, even in a limited supply environment. 
부동산 시세의 급락으로 인해 향후 수년간의 상업부동산의 개발은 제한 될 것으로 기대된다. 고질적으로 높아진  실업률은 상업부동산 공간에 대한 수요를 저하시키게 되어 공실흡수를 억압시킬 것이다. 퓌닉스처럼 금융과 부동산으로 성장한 도시는 오피스 직장이나 건축산업의 고용이 증가되기까지는 수년이 걸려야 할 것이다. 따라서 오피스직업 고용 실태가 장기적인 변화를 겪고 있는 동안에는 공급이 제한된 환경에 놓이게 된다하더라도 공실률은 역사적인 평균보다 높을 것이다.

According to PPR, vacancy rates in the first quarter of 2010 were almost 20% on a national level, the highest level in 20 years and well above the average 15% rate seen over that same period. Even with limited new supply, we expect vacancy rates to stay consistently above trend, ultimately limiting office rent growth over the secular horizon. As the accompanying table highlights, rental growth doesn’t meaningfully increase until vacancies fall well below the historical average.
PPR에 따르면, 2010년 1사분기의 전국 공실률은 20%에 가까웠다. 지난 20년동안의 평균치였던 15%에 비해서 월등히 높은 수준이었다. 제한적 공급을 감안한다 하더라도 공실률은 앞으로도 한동안 평균치보다 높을 것으로 전망되는 바, 오피스 임대분야의 성장은 제한적일 것으로 분석된다. 아래 차트에서 나타난 데로 공실률이 평균수준보다 떨어지기 전까지는 임대성장을 기대하기가 힘들 것이다.

A Rising Tide Will Not Lift All Boats (수면 상승이 모든 배를 띄우지만은 않는다)
Long term changes in consumption and savings patterns have specific implications for properties tied to consumer spending, such as the luxury hotel and upscale retail sectors. PIMCO’s expectation for a long-term increase in the savings rate suggests the potential recovery for these asset classes will be constrained as consumers reduce discretionary spending habits.
장기적인 소비와 저축 패턴은 고급호텔과 사치성 소매분야의 부동산에 영향을 주게된다. 핌코의 예상에 따라 저축률이 장기적으로 증가추세에 들어감에 따라 소비자들의 소비성이 변화하게 되고 따라서 그러한 분야의 부동산 자산들의 회복이 제한적이 될 것으로 기대된다.

Despite recently reported increases in hotel revenues relative to the first quarter of 2009, many luxury hotels may not see their room rates reach 2007 levels for several years and many full-service hotels will struggle to maintain profitability in low margin business lines such as spa and restaurant services. To the extent hotel revenues decline further, the negative effects on property net cash flows will become increasingly amplified as fixed costs consume a greater proportion of operating expenses. Many of the full-service hotel operators that we met with confirm that they have already “squeezed out” most of the possible fixed cost savings in 2008 and 2009, as certain costs such as insurance and real estate taxes cannot be reduced further.
최근에 발표된데로 호텔 수입이 2009년 1사분기에 비해 증가하기는 했으나 다수의 사치성 호텔들은 2007년의 Room Rate을 회복하는데 수년이 걸릴 것으로 보이며 스파나 식당을 겸하는 풀서비스 호텔들도 현상유지를 하는데 고전을 면치 못 할 것으로 예상된다. 호텔 수입이 감소하면 할수록 상대적 고정비용의 비율이 커질 것이고 네가티브 Cash Flow가 빌딩가치에 끼치게 될 부정적인 영향은 증폭될 전망이다. 우리가 인터뷰한 다수의 풀서비스 호텔 경영자들은 지난 2008-2009년동안 보험과 재산세를 제외하고는 뺄 수 있을만한 비용은 이미 뺀 상황이라고 한다. 

Certain retail properties could also struggle in the New Normal. Many retail properties built in anticipation of large housing developments will simply suspend operations, because sustained reductions in the home ownership rate mean that many planned housing developments will not restart for years.
특정지역의 소매 쇼핑 몰들은 새로운 표준 속에 시달릴 수 있다. 다수의 소매 쇼핑몰 중 주변에 대형 주택단지 개발을 염두에 두고 개발된 것들은 이미 운영을 중단한 상태에 있는 데 그것은 지역의 주택소유비율의 장기적 감소로 인하여 이미 계획된 주택개발마저 재가동되는데 수년이 걸릴 것으로 기대되기 때문이다.

Luxury retail properties may also struggle in this environment. Retail rents are often structured to include a base rent and a percentage rent (overage) that is tied to store sales. This direct link between rental rates and store sales highlights the sensitivity of luxury retail properties to both short term drops in sales and long term reductions in discretionary spending. The chart below illustrates the challenges that luxury retailers faced in 2009.
사치성 소매 부동산도 고전하게 된다. 소매 임대는 종종 기본 임대료와 스토어 매출의 퍼센티지가 포함되어 있다. 임대료와 점포 매출의 연결은 사치성 소매 건물과 단기적 매출 저조 그리고 장기적 소비저하에 예민한 영향을 받게 됨을 시사하고 있다. 아래 도표는 2009년도 사치성 소매업자들의 실적을 나타내고 있다.

　

Re-regulation: Another Risk (재 규제: 또 하나의 위험)
An increasingly uncertain regulatory environment may also constrain the recovery of CRE values. Recently proposed regulatory and accounting rule changes (such as FAS 166 & 167, which impact the off-balance sheet treatment for securitized assets) may reverse, or at least limit the re-emergence of traditional conduit lenders. Federal proposals to date have not clearly addressed risk retention requirements for CMBS issuers and the uncertainty around future regulatory pressures may negatively affect the economics of new securitization. Without further clarity on these issues, limited securitization will deprive CRE markets of an important source of capital.
정부 규제에 대한 불확실성 또한 상업부동산의 회복에 걸림돌이 되고 있다. 최근에 떠 오른 회계 규제 수정안 (FAS 166 & 167 증권화된 자산에 대한 회계안)은 전통적 중간 렌더들의 재출현을 억제하거나 제한하게 된다. 지금까지 새로 제안된 연방 법안들은 CMBS 발행기관들에 대한 위험 보존 필수 조건에 관련한 조항이 명확하지 않고 향후 규제안에 대한 불확실성도 새로운 증권화를 둘러싼 경제적 영향을 부정적으로 몰아가고 있다. 정부의 규제에 대한 가시성이 향상되지 않는 한 제한적 증권화 환경은 상업부동산에 절실히 요구되는 자본의 근원을 박탈할 수 밖에 없다.

Spotting the Opportunities (기회를 찾아냄)
As the deleveraging cycle unfolds, attractive opportunities are likely to be available to investment platforms with the flexibility to access CRE opportunities across the capital landscape and who can provide liquidity over the long term. The slow recovery cycle, however, favors patient investors who understand the relative value dynamics of both capital structures and asset profiles.
디레버리지 싸이클이 표면화되면서 장기적 자금동원력을 가지 투자가들에게 좋은 기회가 찾아오고 있다. 다만, 저속의 회복 싸이클이기 때문에 자금구조와 자산프로파일에 대한 상대적 투자가치의 다이내믹을 이해할 줄 아는 차분한 장기 투자자세가 선호되고 있다.

We conclude by looking at some of these opportunities:
우리는 그러한 투자 기회가 무엇인지 살펴보면서 이 리포트를 마치고자 한다:

FDIC Dispositions – Regional and community banks are particularly sensitive to both national and local economies and have been acutely affected by the distress in residential and commercial real estate markets. There were 140 bank failures in 2009 and an additional 78 through May 2010, representing approximately $240 billion in assets.
FDIC 매물 – 지방과 컴뮤니티 은행들은 전국적 경제와 로컬 경제에 특별한 민감성을 가지고 있다. 따라서 최근의 경제침체는 그들에게 직접적인 타격을 입혔다. 2009년 한해동안 140개의 은행이 문을 닫았고, 2010년 첫 다섯달 동안 78개가 추가 되었다. 그것은  총 240빌리언달러의 자산 수준이다.

Troubled banks have suffered losses on their CRE loan portfolios and eventually will be forced to transfer these risks off their balance sheets either through FDIC assisted transactions or voluntarily ahead of receivership. Historically, intensive risk transfer environments have provided opportunities for investors to acquire distressed loan portfolios. Recently, the FDIC has also indicated that it will consider securitizations of bank CRE loan portfolios.
문제의 은행들은 상업부동산 론 폴트폴리오로 인한 손실로 타격을 받아왔으며 결과적으로는 FDIC가 주관하는 자산 매각 또는 자진 매각을 실시해 왔다. 역사적으로 강도 높은 자산 매각환경은 노트 매입자들에게 좋은 투자 기회를 제공해 주었다. 최근에 FDIC는 은행 상업융자 폴트폴리오를 증권화 할 것을 고려한다고 밝혔다.

While bank loan dispositions may offer compelling opportunities to acquire loan pools at discounts, we caution that these opportunities are complex. The limited transaction time frames and non-institutional nature of the underlying collateral requires investors to have both the experience and infrastructure to underwrite and manage large pools of loans efficiently.
은행노트를 싸게 사는 것은 좋은 투자의 기회로 간주될 수 있으나 그러한 기회는 그리 간단한 것만은 아니라는 것을 경고하고자 한다. 제한된 거래 기간과 비 기관투자급의 부동산 담보물들은 담은 대형 액수의 노트 단위을 효율적으로 운영하기 위해선 충분한 경험과 분석 인프라를 요구한다.

Restructuring of Large CRE Loans – Most of the private-equity-fueled mega deals of 2006 and 2007 are just beginning to unwind. As large CRE loans mature, lender syndicates that own the debt will look to exit or restructure. Property recapitalizations, including loan restructurings (where a new investor contributes capital in exchange for a reduced senior loan principal balance and a preferred equity position), can provide investors with a lower cost basis and a share of the upside returns. However, these types of restructurings are complex transactions that will require investors to have substantial capital to participate in larger deals, as well as relationships with both lenders and borrowers.
대형 부동산 융자의 재조정 – 2006-2007년 사이의 프라이빗 에퀴티가 매입한 초대형 부동산 딜의 대부분이 비로소 매각되는 시기로 접어들었다. 대형 상업부동산 융자의 만기가 다가옴으로써 렌더들은 빠져나가거나 재조정을 하고자 할 것이다. 융자 재조정을 포함한 부동산 재자본화 (recapitalization  – 새로운 자금주가 들어 오면서 은행으로부터 원금삭감과 지분 상위조정을 받는 투자)는 투자가들에게 낮은 투자가격 베이스와 비교적 높은 투자성을 가지고 있다. 하지만 그와같은 재조정은 복잡한 거래이며 막대한 액수의 투자금은 물론 렌더와 채무자와의 관계를 가지고 있어야만 큰 딜에 참여할 수 있다는 문제점을 가지고 있다.

CMBS Opportunities – Many traditional buyers of subordinate CMBS tranches, including mortgage REITs and special servicer affiliates, have disappeared, creating an opportunity for new investors to acquire discounted subordinate positions and potentially influence the outcomes of CMBS-securitized loans. Also, constantly shifting spreads among bond classes create arbitrage opportunities for investors who understand the relative risks between various bond classes and CMBS deals.
CMBS 기회 – 전통적인 CMBS 투자가들은 대부분 사라진 상태이기 때문에 새로 진입하는 투자가들은 디스카운트를 받고 투자할 수 있으며 영향력을 행사할 수 있는 포지션을 가질 수 있다. 또한 채권 클라스들 사이에 끊임없이 변화하는 스프레드는 알비트라지의 기회도 제공하고 있다. 물론 그러한 투자성과 상대적 위험을 잘 이해하는 투자가들에 한해서 말이다.  

Relative Value Opportunities – Capital flows alone should not be a gauge of where attractive investment opportunities lie. As mentioned earlier, many owners in primary markets are perplexed by the extent of non-U.S. capital flowing into their markets. With this in mind, new investors should not expect a continued rapid appreciation in pricing for trophy assets in these markets. Conversely, owners of grocery-anchored retail assets in smaller markets express frustration in securing financing today, despite strong tenant profiles and positive demographics. As capital returns to CRE, we expect this yield spread (as reflected by cap rates) between trophy assets and less liquid, quality assets in smaller markets to eventually tighten.
상대적 가치 기회 – 리포트 초반에 언급했듯이 자금유입 그 자체로서만 투자성을 가늠할 수 없다. 새로운 투자가들은 최고급의 빌딩들의 가격이 계속 오를 것이라고 기대해서는 안된다. 역으로 소매 마켓을 앵커로 두고 있는 쇼핑몰은 융자를 받아내기가 힘들다. 탄탄한 입주자를 가지고 있는데도 그렇다. 상업부동산에 대한 투자 분위기가 향상되는 때를 맞춰 최고급 대형 빌딩의 노트와 소형 쇼핑몰의 노트간의 일드 스프레드 (Cap Rate)가 좁혀 들 것으로 기대된다.

As with any market that is undergoing unprecedented change, attractive opportunities will exist for the prudent and disciplined investor. Though difficult to measure in a limited transaction environment, commercial real estate valuations have clearly returned to more rational relationships with property-level fundamentals. However, the deleveraging cycle and structural headwinds will result in a slow recovery with pockets of volatility to be expected. Extreme discipline in assessing both the asset level and macroeconomic risks will be critical to making the right investment decisions.
역사적 변화를 맞고 있는 시장에는 훌륭한 투자기회가 있기 마련이다. 제한된 거래 상황에서 분석의 어려움이 없지 않으나 상업부동산의 가치가 합리적인 수준으로 내려와 주었다고 볼 수 있다.  하지만 디레버리지 싸이클과 구조적 맞바람은 등락의 파동을 동반한 저속의 회복을 기대할 수 밖에 없다. 투자를 고려한다면 훈련된 눈으로 매물과 거시경제적 위험도를 간파하는 것을 우선 순위로 삼아야 할 것이다.